Goldman Sachs và 1 tỷ USD tái bảo hiểm: Vốn vào bóng tối, và bài học cho DeFi

Ngày 14 tháng 6, một thông cáo ngắn lướt qua màn hình radar của tôi: Goldman Sachs huy động thành công 1 tỷ USD cho một phương tiện tái bảo hiểm có trụ sở tại Bermuda, vận hành bởi Talcott Financial Group. Không có chi tiết về tài sản cơ bản. Không có thông tin về khách hàng. Không có cấu trúc nợ. Chỉ là một con số khổng lồ, trong một công ty xe buýt chở hàng có tên gọi mơ hồ: "reinsurance vehicle". Với một người đã dành hai thập kỷ nhìn vào các giao thức phi tập trung, khoảnh khắc này đánh thức một điều gì đó quen thuộc: một tỷ đô la đang được đặt cược vào một thứ mà không ai thực sự nhìn thấy. Ngành tái bảo hiểm là một trong những lĩnh vực ít được công chúng hiểu rõ nhất của tài chính hiện đại. Khi một công ty bảo hiểm nhân thọ muốn giảm bớt trách nhiệm pháp lý của mình, nó có thể chuyển giao các hợp đồng bảo hiểm cho một công ty tái bảo hiểm. Công ty tái bảo hiểm này, đặt tại Bermuda — vùng biển được quản lý bởi Cơ quan Tiền tệ Bermuda (BMA) — huy động vốn từ các nhà đầu tư tổ chức, và sử dụng vốn đó để hấp thụ rủi ro của các khoản nợ bảo hiểm khổng lồ, có thể kéo dài hàng chục năm. Đây là một mô hình được gọi là "sidecar" hoặc "vốn thay thế". Nó cho phép thị trường bảo hiểm truyền thống tựa vào nguồn vốn từ Phố Wall, thay vì tự mình gánh chịu. Tại sao điều này lại liên quan đến blockchain? Bởi vì, ở một tầng rất sâu, cấu trúc này hoạt động giống hệt một giao thức tài chính phi tập trung sơ khai: một pool vốn, một thuật toán định giá rủi ro, và một lớp người quản lý hưởng phí. Nhưng có một khác biệt quyết định. Trong DeFi, mọi dòng tiền, mọi hợp đồng, mọi oracle giá đều được ghi trên sổ cái công khai. Ở đây, 1 tỷ USD bị chôn vùi trong một cấu trúc ngoài khơi, được bảo vệ bởi sự bảo mật ngân hàng, luật sư, và các tiêu chuẩn kế toán mà không nhà đầu tư nào bên ngoài có thể kiểm toán độc lập. Hãy tháo gỡ mô hình kinh doanh này. Goldman Sachs không chỉ đơn thuần cho vay tiền. Họ đóng vai trò là người cấu trúc giao dịch, kiến trúc sư của việc định giá tài sản nợ. Họ kiếm tiền từ phí tư vấn, phí bảo lãnh phát hành, và — nếu cấu trúc hoạt động đúng — từ phí quản lý tài sản lặp lại. Talcott, với giấy phép tái bảo hiểm đầy đủ, cung cấp đội ngũ chuyên gia tính toán và năng lực vận hành để quản lý rủi ro nhân thọ, tuổi thọ và lãi suất. Các nhà đầu tư tổ chức cung cấp 1 tỷ USD, và đổi lại, họ nhận được một phần lợi nhuận bảo hiểm và đầu tư — về cơ bản, họ đang bán thứ gì đó mà họ không thể nhìn thấy. Đây là trí tuệ tài chính đặc trưng. Không có gì sai về mặt kỹ thuật, và đó chính là vấn đề. Tôi đã trải qua điều tương tự khi còn làm việc với zk-SNARKs tại Zcash vào năm 2017. Chúng tôi có một whitepaper dài 45 trang, phân tích bảo mật sâu sắc đáng kinh ngạc, và một ý tưởng đẹp đẽ về quyền riêng tư. Nhưng chúng tôi đã không thể chuyển đổi sự phức tạp đó thành một sản phẩm có thể hoạt động trong thế giới thực. Dự án của chúng tôi được tài trợ 12 triệu đô la. Code không bao giờ được triển khai. Các bài đăng trên blog của tôi đọc giống như một bài báo học thuật hơn là hướng dẫn cho nhà phát triển. Điều đó dạy cho tôi một bài học: khi một hệ thống trở nên quá phức tạp, người ta không thực sự kiểm tra được nó. Họ chỉ tin tưởng vào thương hiệu đứng sau nó. Điều tương tự cũng đang diễn ra với giao dịch này. Với tư cách là một nhà phân tích, tôi không thể đánh giá chất lượng của 1 tỷ USD này bởi vì không có dữ liệu. Tôi không biết liệu các khoản nợ cơ bản là niên kim nhân thọ hay bảo hiểm nhân thọ. Tôi không biết mức độ tập trung của khách hàng — có phải chỉ là một hoặc hai công ty bảo hiểm lớn? Tôi không biết thời hạn của tài sản nợ. Và nếu tôi, một chuyên gia với nhiều năm kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính có cấu trúc, không thể nhìn thấy gì bên trong một phương tiện tài chính, thì làm sao các nhà đầu tư tổ chức bên ngoài có thể thực sự hiểu được rủi ro của họ? Có lẽ họ không cần hiểu. Họ chỉ cần biết rằng Goldman Sachs đang ở đó. Đây chính là sự bất cân xứng thông tin ở quy mô lớn nhất — thứ mà DeFi tuyên bố sẽ tiêu diệt. Hãy đặt câu hỏi phản trực giác: Liệu blockchain có thể giải quyết vấn đề này không? Câu trả lời ngắn gọn là: hiện tại, không. Bởi vì vấn đề ở đây không phải là thiếu cơ sở hạ tầng kỹ thuật để minh bạch hóa dữ liệu. Vấn đề là các bên liên quan không muốn sự minh bạch đó. Các ngân hàng kiếm tiền từ sự mơ hồ. Các công ty tái bảo hiểm kiếm tiền từ việc sở hữu các mô hình tính toán độc quyền. Và các nhà đầu tư lớn nhất — quỹ hưu trí, quỹ đầu cơ — có năng lực thẩm định chuyên sâu nội bộ, nhưng họ cũng hưởng lợi từ việc giữ kín các giao dịch để tránh sự soi xét của công chúng. Token hóa các hợp đồng tái bảo hiểm thành một giao thức cho vay phi tập trung trên Ethereum, như tôi đã thấy một số dự án thử nghiệm, sẽ đối mặt với vấn đề lớn hơn: các nhà đầu tư bán lẻ sẽ không bao giờ định giá chính xác rủi ro của các khoản nợ kéo dài 30 năm. Họ sẽ làm những gì họ vẫn làm: chạy theo khối lượng và lãi suất hấp dẫn. Nhưng điều đó không có nghĩa là blockchain không liên quan. Nó liên quan theo một cách sâu sắc hơn. Cấu trúc 1 tỷ USD này thực chất là một thử nghiệm về niềm tin được mã hóa — được viết bằng ngôn ngữ của các hợp đồng dày và luật sư, thay vì mã Solidity. Nếu chúng ta nhìn vào mô hình "vốn thay thế" này, nó là minh họa hoàn hảo cho quan điểm của tôi về Layer2: hàng chục layer2 ra đời nhưng người dùng thì vẫn dậm chân tại chỗ. Đó không phải là mở rộng, mà là cắt nhỏ thanh khoản. Tương tự, Goldman Sachs và Talcott không thực sự sáng tạo ra năng lực tái bảo hiểm mới. Họ chỉ đang cắt nhỏ rủi ro hiện có, dồn nó vào một chiếc hộp mới, và bán những mảnh vỡ đó cho các nhà đầu tư. Điều này khiến tôi nhớ đến những dự án "Bitcoin Layer2" tự xưng mà tôi đã phân tích trước đây: 90% trong số chúng chỉ là các dự án Ethereum đổi thương hiệu, không có sự công nhận của cộng đồng thực thụ. Cấu trúc Bermuda này cũng vậy — nó có vẻ ngoài là một phương tiện tái bảo hiểm thuần túy, nhưng bên trong nó chỉ là một sản phẩm tài chính có cấu trúc quen thuộc, được bọc trong vỏ bọc ngoài khơi để tối ưu hóa vốn theo quy định của Mỹ. Điểm tôi thấy thú vị nhất không nằm ở bản thân 1 tỷ USD. Nó nằm ở việc điều này diễn ra song song với sự trỗi dậy của các quỹ như Blackstone và Apollo, những kẻ đã nuốt chửng ngành bảo hiểm nhân thọ bằng cách sử dụng vốn thay thế theo cách thức tương tự. Họ đang tạo ra một mô hình tài chính mới — một mô hình trong đó các ngân hàng đầu tư không chỉ phân phối rủi ro, mà còn sở hữu nó. Và khi điều đó xảy ra, mọi người sẽ quay sang blockchain để tìm kiếm một giải pháp thay thế. Nhưng giải pháp thay thế đó phải bắt đầu từ một nơi khác: không phải từ việc token hóa các tài sản nợ, mà từ việc token hóa quy trình quản trị và tính minh bạch dữ liệu. Nếu Goldman Sachs phải công bố mỗi quý một báo cáo on-chain về cấu trúc cụ thể của các tài sản nợ — ngay cả dưới dạng dữ liệu được mã hóa — thì thị trường sẽ có cơ chế định giá rủi ro tốt hơn. Nhưng họ sẽ không làm vậy. Bởi vì trí tưởng tượng của họ bị giới hạn ở mức độ tinh tế của cấu trúc, không phải ở sự cần thiết của sự rõ ràng. Sự đồng thuận là bài thơ viết bằng mã và niềm tin. Nhưng không phải loại đồng thuận nào cũng được viết bởi các nút thắt mạng. Có một loại đồng thuận khác, cổ xưa hơn, được viết bởi các ngân hàng thương mại và các cơ quan quản lý, nó là bài thơ có vần điệu của các điều khoản mặc định, của sự tin tưởng vào bảng cân đối kế toán. Và bài thơ đó vừa được viết tiếp thêm một khổ thơ dài 1 tỷ đô la tại Bermuda. Tương lai, tôi tin, không chỉ nằm ở việc chuyển tất cả các tài sản vào chuỗi. Mà nó nằm ở việc liệu chúng ta — cộng đồng kỹ thuật — có thể xây dựng nên một lớp hạ tầng khiến cho loại hình "hộp đen phức tạp" này trở nên không còn được chấp nhận như một tiêu chuẩn nữa. Mỗi block là một câu chuyện chưa kể. Nhưng những câu chuyện chưa kể lớn nhất trong tài chính toàn cầu không nằm trên block nào. Chúng nằm trong các ngăn kéo của các luật sư tại Hamilton, Bermuda. Và câu hỏi duy nhất đáng đặt ra — câu hỏi mà tôi sẽ giữ lại cho đến khi nhận được một câu trả lời thực sự — là: khi nào chúng ta sẽ buộc những ngăn kéo đó được mở ra?