Hook:
Một cổ phiếu ưu đãi được hỗ trợ hoàn toàn bằng Bitcoin, hứa hẹn lãi suất cố định 10% mỗi năm, vừa ra mắt tại Thụy Điển – nhưng chỉ bán được 52% tổng số lượng phát hành. Sự kiện này, tưởng chừng như một biến cố riêng lẻ của một công ty nhỏ, thực chất lại là tín hiệu cảnh báo cho toàn bộ hệ sinh thái sản phẩm thu nhập từ Bitcoin đang đối mặt với khủng hoảng niềm tin.
Context:
Công ty BTC AB, có trụ sở tại Stockholm, đã phát hành 195.078 cổ phiếu ưu đãi (ticker: BTC PREF) trên sàn Spotlight Stock Market vào tháng 6 vừa qua, mỗi cổ phiếu có mệnh giá 120 SEK (khoảng 11,3 USD). Số tiền huy động được dùng để mua Bitcoin, với 172 BTC hiện đang nằm trong kho quỹ. Mô hình này sao chép gần như chính xác chiến lược của MicroStrategy, công ty đã phát hành cổ phiếu ưu đãi STRC từ năm 2025 với lãi suất thả nổi 12% trong ba tháng đầu. Tuy nhiên, điểm khác biệt then chốt là BTC PREF áp dụng lãi suất cố định 10% và trả cổ tức hàng tháng – một cam kết rất nặng nề trong bối cảnh thị trường gấu.
Spotlight Stock Market là một sàn giao dịch chứng khoán nhỏ tại Thụy Điển, nơi các công ty vốn hóa nhỏ niêm yết. Việc lựa chọn sàn này cho thấy BTC AB không có tham vọng cạnh tranh trực tiếp với MicroStrategy mà nhắm vào nhà đầu tư bán lẻ châu Âu muốn tiếp cận Bitcoin thông qua công cụ tài chính truyền thống. Để duy trì thanh khoản, họ đã thuê Pareto Securities làm nhà tạo lập thị trường.
Core:
Điểm cốt lõi cần phân tích là tính bền vững của mô hình. Với 172 BTC và giá Bitcoin hiện tại khoảng 65.426 USD (giảm 45% so với mức đỉnh năm 2025), tổng giá trị tài sản ròng của công ty vào khoảng 11,25 triệu USD. Trong khi đó, nghĩa vụ cổ tức hàng năm lên tới 10% × 1.220.000 USD (số tiền huy động được) = 122.000 USD. Con số này có vẻ nhỏ so với tài sản, nhưng vấn đề nằm ở cấu trúc: cổ tức phải trả bằng tiền mặt, không phải bằng Bitcoin. Nếu Bitcoin tiếp tục giảm, công ty buộc phải bán BTC để có tiền mặt trả cổ tức, làm suy yếu dần lượng nắm giữ. Đây là một vòng xoáy tử thần điển hình.
So sánh với MicroStrategy, STRC có lãi suất thả nổi (12% trong 3 tháng, sau đó điều chỉnh theo LIBOR + chênh lệch), tạo ra đệm an toàn hơn khi thị trường xuống. Hơn nữa, quy mô của MicroStrategy lớn hơn gấp 100 lần (vốn hóa thị trường 105 tỷ USD so với 1,2 triệu USD của BTC PREF), cho phép họ có nhiều lựa chọn tài chính hơn. Thực tế, STRC hiện đang giao dịch dưới mệnh giá 100 USD, cho thấy nhà đầu tư đã chiết khấu rủi ro. BTC PREF chắc chắn cũng sẽ rơi vào tình trạng tương tự, thậm chí tệ hơn vì thanh khoản kém.
Một điểm mù quan trọng mà báo cáo phân tích đã chỉ ra: gần một nửa số cổ phiếu không bán được (48%) là tín hiệu rõ ràng nhất cho thấy thị trường đã định giá rủi ro này. Nhà đầu tư tổ chức, nhóm thường tham gia các đợt phát hành tương tự, đã từ chối mua. Điều này đặt câu hỏi về chất lượng của nhà bảo lãnh phát hành và sự hấp dẫn thực sự của sản phẩm.
Contrarian:
Thông thường, người ta sẽ cho rằng thất bại của BTC PREF chỉ là do công ty nhỏ, thị trường ngách. Nhưng hãy nhìn vào bức tranh lớn: ngay cả MicroStrategy, công ty dẫn đầu, cũng đang giao dịch dưới mệnh giá. Điều này cho thấy toàn bộ mảng Bitcoin yield product đang mất đi sức hút. Trong thị trường tăng, những sản phẩm này thu hút dòng tiền nhờ kỳ vọng giá Bitcoin tăng bù đắp lãi suất. Khi thị trường đảo chiều, lãi suất cố định trở thành gánh nặng.
Một góc nhìn phản trực giác khác: việc BTC PREF chỉ bán được một nửa có thể là điều tốt. Nếu bán hết, áp lực cổ tức sẽ lớn hơn nhiều, dẫn đến nguy cơ phá sản nhanh hơn. Thất bại ngay từ đầu giúp tránh được kịch bản tồi tệ hơn. Hơn nữa, nó đóng vai trò như một lời cảnh tỉnh cho các nhà phát hành khác đang có ý định sao chép mô hình: cần phải có cơ chế bảo vệ như lãi suất thả nổi, repo margin, hoặc quyền mua lại cổ phiếu.
Takeaway:
Trong suốt nhiều năm kiểm toán các giao thức DeFi, tôi đã chứng kiến vô số dự án sụp đổ vì thiết kế kinh tế học thiếu linh hoạt. BTC PREF là một ví dụ điển hình từ thị trường truyền thống: một sản phẩm tài chính sinh lời từ Bitcoin không thể tồn tại nếu chỉ dựa vào lời hứa lãi suất cố định mà không có cơ chế điều chỉnh rủi ro. Nhà đầu tư hãy nhìn vào tỷ lệ bán 52% – đó là câu trả lời rõ ràng nhất cho câu hỏi: “Thị trường có tin vào mô hình này không?” Nếu Bitcoin tiếp tục giảm, BTC PREF sẽ là bài học đắt giá đầu tiên, nhưng chắc chắn không phải cuối cùng.
Câu hỏi dành cho độc giả: Bạn có tin rằng các sản phẩm Bitcoin yield sẽ quay trở lại mạnh mẽ khi thị trường tăng tiếp theo, hay chúng đã mãi mãi mang tiếng xấu vì thiết kế cẩu thả?