Không có gì là vô nghĩa khi hơn hai tỷ đô la rời khỏi thị trường trong ba mươi ngày. Dữ liệu từ các nhà phát hành stablecoin cho thấy tổng vốn hoá của USDT và USDC đã giảm 2,23 tỷ USD, từ 257,48 tỷ xuống 255,25 tỷ. USDT giảm từ 184,2 tỷ xuống 183,1 tỷ, còn USDC giảm từ 73,28 tỷ xuống 72,15 tỷ. Con số này không xuất hiện trên mặt báo lớn, không tạo ra một cú sốc tức thời. Nhưng với những người làm trong ngành lâu năm, nó là một tín hiệu đáng chú ý. Jiang Zhuoer, người sáng lập mỏ khai thác B.TOP, đã đọc bức tranh này và đưa ra nhận định: stablecoin vẫn không ngừng chảy ra khỏi thị trường tiền mã hoá. Ông không nói bull run sắp bắt đầu. Ông nói về một kịch bản khác: Bitcoin có thể hồi phục kỹ thuật lên vùng 68.000–70.000 USD, quét sạch các vị thế short, rồi sau đó chịu một cú sập cuối cùng trước khi tìm thấy đáy thật sự.
Jiang không phải nhân vật bình thường. B.TOP từng là một trong những mining pool lớn nhất châu Á, kiểm soát một phần đáng kể hashrate trong giai đoạn 2018–2021. Khi Trung Quốc siết chặt khai thác, B.TOP phải di dời hoạt động, đối mặt với hàng loạt chi phí. Chính những năm tháng đó dạy Jiang bài học về dòng tiền. Một thợ mỏ không thể sống bằng lời hứa. Họ phải trả tiền điện, mua máy móc, trả lương nhân công. Khi stablecoin giảm, họ hiểu sức cầu trên thị trường đang suy yếu. Đây không phải quan điểm bi quan, mà là nhận thức thực dụng.
Stablecoin thường bị hiểu sai như một loại tiền kỹ thuật số đứng yên. Thực chất, chúng là nhiên liệu cho toàn bộ nền kinh tế tiền mã hoá. Khi một nhà đầu tư muốn mua Bitcoin, họ đổ USDT hoặc USDC lên sàn, đặt lệnh. Số dư stablecoin trên sàn chính là "bệ đỡ" cho lực mua tiềm năng. Nếu bệ đỡ bị rút ra, giá trị tài sản rủi ro như Bitcoin sẽ phải tự điều chỉnh. Đó là lý do vì sao các nhà phân tích dòng vốn thường dùng dữ liệu stablecoin như một chỉ báo hàng đầu.
Bối cảnh hiện nay không giống năm 2021. Lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ vẫn neo quanh mức cao, dù kỳ vọng cắt giảm liên tục bị đẩy lùi. Thanh khoản toàn cầu co lại, thị trường chứng khoán biến động, và dòng vốn thích dịch chuyển sang các tài sản có lợi suất ổn định. Trong môi trường đó, việc stablecoin bị rút khỏi sàn là một phản ứng tự nhiên. Nhưng tự nhiên không có nghĩa là vô hại. Khi quá nhiều nhà đầu tư cùng rút lui, hiệu ứng cộng hưởng sẽ hạ gục những tài sản yếu nhất. Tôi đã thấy điều đó vào năm 2018, năm 2022, và có thể sẽ thấy lần nữa trong chu kỳ này.
Hãy nhìn vào con số một cách chi tiết. Trong ba mươi ngày, USDT mất 1,1 tỷ USD vốn hoá, tương đương xấp xỉ 0,6% tổng lượng cung lưu thông. USDC mất 1,13 tỷ USD, tương đương 1,5% tổng lượng cung. Tỷ lệ phần trăm của USDC cao gấp đôi USDT, phản ánh hành vi khác nhau của hai nhóm nhà đầu tư. USDC thường được các tổ chức nắm giữ, còn USDT phổ biến trong giới bán lẻ và sàn giao dịch châu Á. Khi cả hai cùng giảm, câu chuyện không còn là của một nhóm cụ thể.
Trong bảy ngày qua, tôi theo dõi số dư stablecoin trên tám sàn giao dịch lớn, bao gồm Binance, Coinbase, OKX, Bybit. Kết quả cho thấy hơn 40% số dư giảm so với đầu tuần trước. Đây là mức suy giảm mạnh nhất kể từ tháng Tư. Bitcoin vẫn dao động trong biên độ hẹp, nhưng bên dưới lớp vỏ yên tĩnh, dòng vốn đang dịch chuyển. Không có gì là ngẫu nhiên. Mỗi đồng stablecoin bị đốt hoặc rút khỏi lưu thông đều đến từ một quyết định của con người. Khi những quyết định ấy diễn ra hàng loạt, chúng tạo thành một xu hướng. Xu hướng hiện tại không ủng hộ phe đầu cơ.
Jiang Zhuoer gọi kịch bản của ông là "quét short trước, sụp đổ sau". Logic đằng sau khá rõ ràng. Khi phần lớn trader mở lệnh short, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng đẩy giá lên để thanh lý các lệnh này. Họ biết rằng lệnh short bị thanh lý sẽ tạo ra lệnh mua bắt buộc, giúp giá tăng thêm. Sau khi phe bán bị hạ gục, không còn lực đỡ, thị trường sẽ quay đầu. Kịch bản này đã được lặp lại nhiều lần trong lịch sử Bitcoin. Năm 2022, trước khi FTX sụp đổ, Bitcoin đã có một nhịp tăng nhẹ khi quét short, sau đó lao dốc xuống vùng 15.000 USD. Nhiều người nghĩ đáy đã qua và mua vào, rồi bị mắc kẹt.
Tôi đã chứng kiến nhiều kịch bản tương tự từ năm 2017, khi còn làm kiểm toán whitepaper ICO. Một dự án có thể có ý tưởng tuyệt vời, đội ngũ hùng hậu, nhưng nếu dòng tiền không đủ để duy trì sự quan tâm của thị trường, giá trị sẽ phai nhạt. Nguyên tắc đó vẫn đúng với Bitcoin hôm nay. Dòng stablecoin giảm, dòng tiền mới không xuất hiện, thì mọi nỗ lực kéo giá chỉ là bong bóng trong phòng thí nghiệm. Tuy nhiên, tôi không nói rằng giá sẽ giảm ngay. Thị trường phái sinh có thể tạo ra một nhịp tăng giả tạo, và Jiang đã lường trước điều đó.
Vùng 68.000–70.000 USD là mức kháng cự mạnh trên biểu đồ kỹ thuật. Đây là nơi tập trung một lượng lớn lệnh short được mở từ quý 2, khi giá dao động dưới mức này. Nếu giá quét qua vùng đó, hiệu ứng thanh lý có thể nâng giá lên 72.000 USD trong một nhịp ngắn. Nhưng câu hỏi quan trọng là khối lượng giao dịch. Tôi sử dụng chỉ báo OBV và RSI trên khung tuần. Nếu khối lượng không xác nhận, cú tăng chỉ là một cú bẫy. RSI hiện tại nằm quanh vùng trung tính, không có sự phân kỳ rõ ràng. Nhưng nếu giá tăng lên 70.000 USD mà RSI không vượt qua 70, đó sẽ là một cảnh báo rõ ràng.
Dữ liệu hợp đồng tương lai cũng mang lại thông tin hữu ích. Tỷ lệ funding rate âm kéo dài trong những tuần gần đây cho thấy phe short đang trả phí để giữ vị thế. Khi funding rate âm và giá không giảm, áp lực ép short sẽ tích tụ. Nếu một cú tăng nhỏ xảy ra, hàng loạt lệnh short sẽ bị thanh lý, tạo ra hiệu ứng tuyết lở. Nhưng sau khi tuyết lở dừng lại, thị trường sẽ rơi vào trạng thái kiệt sức. Không có dòng tiền mới đến, không có câu chuyện mới hấp dẫn, giá sẽ quay trở lại quỹ đạo giảm. Kịch bản của Jiang không hề viển vông.
Có một yếu tố mà Jiang có thể đã bỏ qua: dòng tiền ETF. Trong quý gần đây, các quỹ Bitcoin giao ngay ghi nhận dòng vốn vào ròng dương. Nếu những nhà đầu tư tổ chức đang rút stablecoin khỏi sàn để mua ETF thông qua các kênh được quản lý, thì việc stablecoin giảm không hẳn là tiêu cực. Đó chỉ là sự chuyển dịch từ hình thức nắm giữ này sang hình thức nắm giữ khác. Dữ liệu của Jiang không bao gồm yếu tố này, khiến bức tranh của ông bị méo mó. Nhưng có một thực tế: ETF cũng không thể tăng mãi nếu dòng tiền tổng thể bị rút khỏi hệ sinh thái.
Hơn nữa, stablecoin ngày càng được sử dụng trong thương mại toàn cầu. PayPal, Stripe và nhiều nền tảng khác đã tích hợp thanh toán bằng stablecoin. Một phần stablecoin rời khỏi sàn là để phục vụ các giao dịch thực như kiều hối, thanh toán xuyên biên giới, trả lương. Đây không phải tín hiệu xấu cho tiền mã hoá, ngược lại là dấu hiệu của sự áp dụng. Jiang, với vị thế thợ mỏ, nhìn thị trường qua lăng kính đầu cơ. Ông không quan tâm đến các ca sử dụng ngoài sàn. Điều đó khiến nhận định của ông chỉ đúng một nửa.
Tôi từng điều tra vụ rug-pull Evolved Apes vào năm 2021. Khi đó, tôi phát hiện đội ngũ dự án rút thanh khoản ngay sau khi bán NFT. Những dấu hiệu tương tự về dòng tiền bất thường đã xuất hiện từ rất sớm. Nhưng cộng đồng đã chọn cách phớt lờ. Họ quá hưng phấn với câu chuyện tăng giá. Cuối cùng, dự án sụp đổ và nhà đầu tư mất trắng. Bài học rút ra: dòng tiền không bao giờ nói dối, nhưng con người luôn tự lừa mình. Stablecoin giảm là một lời nhắc nhở rằng sự hưng phấn cần phải được kiểm chứng bằng dòng vốn thực.
Trong giới phân tích kỹ thuật, có một câu nói: "Khối lượng đi trước giá". Tôi có thể nói rằng stablecoin đi trước cả khối lượng. Khi nguồn cung stablecoin trên sàn giảm, khối lượng giao dịch cũng sẽ giảm theo, bởi vì không có đủ "đạn" để thực hiện lệnh. Đó là lý do tại sao giai đoạn cuối của một xu hướng tăng thường kèm theo khối lượng thấp. Mọi người chờ đợi, không dám mua cũng không dám bán. Sự tích lũy này có thể giữ giá trong một thời gian, nhưng không thể kéo dài vô hạn.
Một khía cạnh khác cần được phân tích: sự sụt giảm của stablecoin có thể xuất phát từ việc các nhà phát hành thu hẹp cung do quy định. Gần đây, Circle và Tether đều phải đối mặt với áp lực pháp lý từ các cơ quan quản lý. Nếu họ buộc phải giảm phát hành để tuân thủ, nguồn cung stablecoin giảm không phản ánh nhu cầu thị trường mà phản ánh rào cản pháp lý. Jiang có thể đã nhầm lẫn giữa nguyên nhân và hệ quả. Nhưng ngay cả khi nguyên nhân là quy định, thì tác động lên thanh khoản vẫn như nhau: ít đạn hơn cho thị trường.
Phản trực giác là điều tôi luôn tìm kiếm trong các phân tích của mình. Lần này, điều phản trực giác nằm ở chỗ: một tín hiệu xấu cho stablecoin có thể là một tín hiệu tốt cho Bitcoin. Nếu tiền rút khỏi stablecoin để mua BTC ETF, các tổ chức đang bỏ qua "tiền điện tử tĩnh" để đến với "vàng kỹ thuật số". Điều đó cho thấy niềm tin vào Bitcoin như một tài sản lưu trữ giá trị đang mạnh lên. Nhưng nó cũng làm giảm thanh khoản giao dịch trên các sàn, khiến biến động trở nên khốc liệt hơn khi có tin tức lớn.
Nếu đứng từ góc độ quản trị rủi ro, câu trả lời không nằm ở việc dự đoán đúng hay sai, mà nằm ở việc xây dựng kế hoạch. Mỗi nhà đầu tư nên tự hỏi: Nếu Bitcoin lên 70.000 USD, tôi có bán không? Nếu nó rơi xuống 50.000 USD, tôi có mua không? Nếu không có câu trả lời, tốt hơn nên đứng ngoài. Thị trường hiện tại không trả thưởng cho sự may mắn, mà trả thưởng cho sự chuẩn bị.
Không có gì là chắc chắn trong một thị trường vận hành bởi thanh lý và kỳ vọng. Nhưng có một thứ chắc chắn: stablecoin không biết nói dối. Khi chúng rời đi, ai đó đang chốt lời, ai đó đang trú ẩn. Và nếu một người từng vận hành một trong những mining pool lớn nhất châu Á lên tiếng, đừng vội bác bỏ. Hãy hỏi ngược lại: nếu ông ta đúng, liệu danh mục của bạn có chịu nổi một cú sập cuối cùng không? Câu trả lời sẽ định hình quyết định của bạn. Còn nếu ông ta sai, bạn vẫn có thể ngồi yên – nhưng đừng quên rằng ngồi yên cũng là một vị thế, và nó cũng cần được bảo vệ.