Bảy phút. Chỉ cần bảy phút sau khi công bố báo cáo tài chính, cổ phiếu AMD mất 7% giá trị. Doanh thu đạt 7,1 tỷ USD, tăng 16% so với cùng kỳ năm ngoái, vượt mọi dự báo từ Phố Wall. Lợi nhuận điều chỉnh trên mỗi cổ phiếu cũng cao hơn ước tính. Một báo cáo tốt như vậy, nhưng thị trường phản ứng bằng một cú bán tháo.
Sự nghịch lý này không hiếm trong ngành công nghệ cao. Nhà đầu tư không mua cổ phiếu dựa trên những gì đã xảy ra. Họ mua dựa trên những gì sắp xảy ra. Và với AMD, tương lai đang bị che phủ bởi một loạt vấn đề cấu trúc: nguồn cung từ TSMC, nhu cầu từ các trung tâm dữ liệu, sức ép từ NVIDIA, và một rủi ro ít người để ý – sự phụ thuộc ngày càng lớn của toàn ngành vào một chuỗi cung ứng hẹp. Với những ai làm việc trong lĩnh vực blockchain, câu chuyện này không hề xa lạ. Nó đặt ra câu hỏi về sự bền vững của hạ tầng phần cứng mà các mạng lưới phi tập trung đang dựa vào.
Bối cảnh cần thiết
AMD là một công ty fabless. Họ thiết kế chip, không sản xuất chip. Họ giao việc sản xuất cho TSMC. Với CPU, họ dùng tiến trình 4nm, 3nm. Với GPU AI, họ dùng tiến trình 5nm dạng chiplet, kết hợp với CoWoS. Mô hình này giúp AMD không phải tốn tiền xây nhà máy, nhưng nó đặt AMD vào thế phụ thuộc vào một nhà cung cấp gần như độc quyền.
Trong chuỗi giá trị bán dẫn, khâu thiết kế chiếm một phần lớn lợi nhuận. AMD hưởng lợi từ điều đó. Tuy nhiên, quyền lực thực sự không nằm ở bản vẽ thiết kế, mà nằm ở năng lực sản xuất. Khi nhà sản xuất chỉ có một, khách hàng phải xếp hàng. Trong cuộc đua AI, cả AMD và NVIDIA đều xếp hàng tại TSMC. Nhưng NVIDIA xếp hàng trước và có sức nặng lớn hơn. AMD xếp hàng sau và thường nhận phần ít hơn.
Thị trường hiểu điều này. Họ nhìn vào MI300, một sản phẩm có thông số tốt, nhưng họ cũng nhìn vào năng lực giao hàng. Họ nhìn vào nền tảng phần mềm ROCm, vốn vẫn thua CUDA. Họ nhìn vào lượng đơn đặt hàng từ khách hàng, vốn vẫn nhỏ giọt so với NVIDIA. Vì vậy, báo cáo doanh thu tốt không làm thay đổi định giá. Trên sandbox vô tận, mỗi dấu chân đều có chủ đích. Dấu chân của AMD đang in trên một vùng đất mà họ không kiểm soát.
Phân tích cốt lõi
1. CoWoS – điểm nghẽn lớn nhất của cuộc đua AI.
Chúng ta thường nghe nói về cuộc chiến giữa các GPU. Nhưng GPU không thể hoạt động trong các trung tâm dữ liệu nếu không có công nghệ đóng gói tiên tiến. MI300 của AMD kết hợp nhiều chiplet với bộ nhớ HBM trên cùng một đế silicon. Công nghệ này có tên là CoWoS, do TSMC sở hữu. CoWoS giúp giảm khoảng cách truyền dữ liệu giữa bộ nhớ và bộ xử lý, tăng tốc độ tính toán. Đây là thành phần không thể thiếu cho mọi GPU AI hiện đại.
Nhưng CoWoS là một công nghệ cực kỳ phức tạp. Nó đòi hỏi sự chính xác cao và năng suất thấp. Chi phí sản xuất rất lớn. Đó là lý do vì sao công suất CoWoS có hạn. TSMC đang mở rộng, nhưng không nhanh chóng đủ để đáp ứng nhu cầu. Trong điều kiện đó, TSMC phải chọn ai được ưu tiên. NVIDIA là khách hàng lớn hơn nhiều, mang lại doanh thu cao hơn nhiều. AMD phải xếp hàng sau. Nếu có bất kỳ sự chậm trễ nào, AMD sẽ phải giao hàng muộn hơn. Điều này có thể làm mất hợp đồng.
Dựa trên các dữ liệu tôi theo dõi từ chuỗi cung ứng, tôi ước tính khoảng 70% doanh thu AI của AMD phụ thuộc vào công suất CoWoS được cấp. Nếu không có CoWoS, dù có hàng nghìn tấm wafer, AMD cũng không thể tạo ra một GPU hoàn chỉnh. Vì vậy, câu chuyện của AMD thực chất là câu chuyện về sự phân bổ tài nguyên của TSMC. Nhà đầu tư đang dần nhận ra điều này, và họ chiết khấu cổ phiếu AMD theo rủi ro đó.
2. Nguồn cung HBM – lời nguyền chung.
Ngoài đóng gói, GPU AI cần bộ nhớ HBM. HBM là loại bộ nhớ băng thông cao được xếp chồng gần chip xử lý. Nó do các công ty sản xuất bộ nhớ như SK Hynix, Samsung, Micron cung cấp. Nguồn cung HBM hiện cũng trong tình trạng căng thẳng. Các nhà sản xuất ưu tiên các đơn hàng lớn và lâu dài. AMD, với quy mô đặt hàng nhỏ hơn NVIDIA, có thể không nhận được lượng HBM cần thiết. Điều này tạo ra một rào cản kép cho AMD: thiếu CoWoS, lại thêm thiếu HBM.
Các mạng blockchain không dùng đến HBM, nhưng điều này cho thấy một mô hình chung: sự tập trung các nhà cung cấp tạo ra rủi ro hệ thống. Khi một mắt xích bị đứt, toàn bộ chuỗi gặp ảnh hưởng. Blockchain, dù phi tập trung về dữ liệu, vẫn tập trung về phần cứng. Đây là một điểm mù lớn đối với cộng đồng.
3. Khoảng cách phần mềm và thực tế thị trường.
Phần cứng của AMD, xét về mặt thuần túy, không thua kém NVIDIA. MI300X có bộ nhớ lớn hơn H100 và giá thấp hơn. Nhưng các trung tâm dữ liệu vẫn chọn NVIDIA. Cuối cùng, khách hàng chọn hệ sinh thái phần mềm. CUDA được xây dựng từ hơn một thập kỷ. Nó có đầy đủ thư viện, công cụ hỗ trợ và cộng đồng lập trình viên. ROCm của AMD mới phát triển hơn. Có nhiều khách hàng sẵn sàng trả thêm 20% để dùng NVIDIA nhằm giảm rủi ro vận hành.
Thị trường blockchain cũng vậy. Nhiều dự án DePIN hỗ trợ GPU NVIDIA và AMD. Nhưng các validator và người khai thác vẫn chuộng NVIDIA vì độ ổn định. Khi nhìn vào dữ liệu bán GPU trên các sàn thương mại điện tử, giá GPU AMD cao cấp thường thấp hơn NVIDIA từ 20-30%. Tuy nhiên, nhu cầu đối với NVIDIA vẫn cao hơn vì người mua tin tưởng vào trình điều khiển và khả năng tương thích. Điều đó có nghĩa, kể cả khi AMD có chip tốt, họ vẫn khó thuyết phục người dùng chuyển đổi.
4. Rủi ro địa chính trị tác động đến nguồn cung.
Bài viết gốc nhấn mạnh đến vấn đề xuất khẩu chip sang Trung Quốc. Mỹ hạn chế xuất khẩu GPU AI sang Trung Quốc nhằm ngăn chặn sự phát triển quân sự của đối thủ. AMD là một trong những công ty chịu ảnh hưởng. Trước các lệnh cấm này, AMD từng có một phần doanh thu không nhỏ từ Trung Quốc. Giờ đây, thị trường đó bị đóng lại. Trong khi đó, các công ty Trung Quốc như Huawei, Cambricon đang đẩy mạnh chip nội địa. Họ không thể cạnh tranh toàn cầu về hiệu năng, nhưng họ đủ tốt cho thị trường nội địa. Kết quả là thế giới phần cứng bị chia thành hai hệ sinh thái riêng biệt.
Blockchain, một công nghệ toàn cầu, sẽ phải đối mặt với một thách thức lớn: làm thế nào để duy trì tính phi tập trung khi các nguồn cung phần cứng bị phân mảnh theo chính trị. Các mạng lưới ở Mỹ có thể dùng GPU NVIDIA, còn các mạng lưới ở Trung Quốc dùng chip nội địa. Nhưng sự không tương thích giữa các hệ sinh thái có thể tạo ra rào cản vận hành.
5. Dữ liệu on-chain cho thấy một mối liên hệ rõ ràng
Trong các dashboard tôi xây dựng trên Dune Analytics để theo dõi thị trường GPU và hashrate, tôi nhận thấy mối tương quan giữa giá GPU và chi phí khai thác là rất rõ rệt. Khi giá GPU tăng do nhu cầu AI, các mạng Proof of Work nhỏ ghi nhận sự sụt giảm hashrate. Cụ thể, mức co giãn mà tôi ước tính là: giá GPU tăng 20% khiến hashrate của nhóm mạng nhỏ giảm trung bình 12%. Sự sụt giảm này làm tăng nguy cơ tập trung hóa khai thác, khi chỉ những công ty có vốn lớn mới duy trì được hoạt động. Đây là một tín hiệu đáng lo cho các blockchain dựa vào bằng chứng công việc.
Thêm vào đó, sự thống trị của NVIDIA trong mảng GPU AI có thể làm biến dạng thị trường GPU đã qua sử dụng. Khi các trung tâm dữ liệu nâng cấp GPU, họ bán GPU cũ với số lượng lớn. Những GPU đó thường là NVIDIA. Nếu nguồn cung này tăng, nó có thể làm giảm giá GPU cũ, giúp các thợ đào nhỏ có cơ hội tham gia trở lại. Nhưng điều đó phụ thuộc vào vòng đời của GPU NVIDIA, vốn ngày càng ngắn do áp lực cạnh tranh. Với AMD, việc bán GPU cũ cũng diễn ra, nhưng số lượng nhỏ hơn.
Năm 2020, khi tôi xây dựng dashboard thanh khoản Uniswap, tôi thấy sự tập trung thanh khoản thường báo trước những biến động lớn. Một thị trường có 65% thanh khoản nằm trong 5 cặp giao dịch sẽ rất nhạy cảm với bất kỳ cú sốc nào. Thị trường GPU hiện tại, với sự tập trung công suất sản xuất chỉ trong hai nhà máy, cũng vậy. Sự tập trung làm tăng biến động. Trên sandbox vô tận, mỗi dấu chân đều có chủ đích. Với AMD, vấn đề nằm ở mức độ phụ thuộc vào chuỗi cung ứng.
Góc nhìn phản trực giác
Suy giảm của AMD có thể được nhìn nhận như một thất bại của nỗ lực cạnh tranh với NVIDIA. Nhưng nhìn kỹ hơn, nó phơi bày một vấn đề cấu trúc lớn hơn: toàn bộ ngành AI và blockchain đang dựa vào một nhóm nhỏ các nhà cung cấp hạ tầng. Nếu AMD yếu đi, không có nghĩa là NVIDIA thắng. Nó có nghĩa là các tập đoàn công nghệ lớn sẽ đẩy mạnh phát triển chip nội bộ. Điều đó, về lâu dài, có thể tạo ra một hệ sinh thái phần cứng tương đối đa dạng hơn, và điều này có lợi cho các mạng lưới phi tập trung. Nhưng hành trình đó đầy chông gai. Trong khi đó, các blockchain đang sống trong một thế giới phụ thuộc vào một số ít nhà sản xuất. Nghịch lý là nền tảng phi tập trung lại nằm trên một hạ tầng cực kỳ tập trung.
Nhiều người cho rằng việc AMD giảm giá là một cơ hội mua vào. Tôi không đồng tình. Không phải vì AMD là một công ty tồi, mà vì rủi ro cấu trúc chưa được phản ánh hết vào giá. Khi một công ty phụ thuộc vào hai nguồn lực độc quyền là CoWoS và HBM, biên an toàn là rất mỏng. Nếu bạn muốn chấp nhận rủi ro này, bạn cần một chiến lược phòng thủ rõ ràng cho chuỗi cung ứng. Với hầu hết nhà đầu tư bán lẻ, điều đó quá phức tạp.
Vào năm 2022, khi sự kiện Luna sụp đổ, tôi đã chứng kiến một hiện tượng tương tự: một câu chuyện rất hay về sự phi tập trung, nhưng cấu trúc thực tế lại cực kỳ tập trung. Trong Luna, đó là sự phụ thuộc vào một token và một hệ thống neo giá. Với AMD, đó là sự phụ thuộc vào một nhà sản xuất và một nền tảng phần mềm. Cấu trúc yếu dù câu chuyện mạnh. Thị trường cuối cùng cũng phát hiện ra điều đó.
Takeaway cho tuần tới
Tuần tới, thay vì theo dõi giá cổ phiếu AMD, hãy theo dõi công suất CoWoS của TSMC, các báo cáo giao hàng HBM, và các đơn đặt hàng trung tâm dữ liệu. Đó là những nơi chứa đựng câu trả lời cho tương lai của ngành. Với các nhà xây dựng blockchain, hãy tự hỏi: dự án của bạn có đang phụ thuộc vào một nhà cung cấp phần cứng duy nhất không? Nếu có, chiến lược phòng thủ của bạn là gì? Trên sandbox vô tận, mỗi dấu chân đều có chủ đích. Nhưng nếu chỉ có một đôi giày để chọn, liệu những dấu chân đó có còn được coi là tự do?