Hook
Trong 7 ngày qua, tổng hash rate của mạng lưới Bitcoin đã giảm 12% – một con số không lớn so với các đợt điều chỉnh lịch sử, nhưng đủ để khiến những người theo dõi dòng tiền vĩ mô như tôi phải dừng lại. Điều đáng chú ý không phải bản thân sự sụt giảm, mà là thời điểm nó xảy ra: chỉ 4 tháng sau halving, khi phần thưởng khối giảm một nửa và chi phí vận hành vẫn ở mức đỉnh. Nếu bạn nhìn vào bảng cân đối kế toán của các công ty khai thác niêm yết công khai, bạn sẽ thấy một bức tranh quen thuộc: nợ vay tăng, dự trữ Bitcoin giảm, và dòng tiền tự do đang chuyển sang màu đỏ. Nhưng câu hỏi thực sự không phải là liệu các công ty này có sống sót hay không – mà là liệu thị trường có đang lặp lại sai lầm tương tự như Terra Luna hay không, khi đặt niềm tin mù quáng vào một mô hình kinh tế chưa được kiểm chứng trong môi trường thanh khoản thắt chặt?
Context
Để hiểu chuyện gì đang xảy ra, chúng ta cần nhìn lại cấu trúc tài chính của ngành khai thác Bitcoin. Trong chu kỳ 2020-2021, lãi suất gần bằng 0 và sự bùng nổ của thị trường tín dụng đã cho phép các công ty khai thác vay hàng tỷ đô la để mua sắm thiết bị ASIC và xây dựng cơ sở hạ tầng. Các khoản vay này thường được thế chấp bằng chính Bitcoin mà họ khai thác được – một cấu trúc đòn bẩy tương tự như vay margin mua nhà, nhưng với tài sản biến động hơn gấp nhiều lần. Khi giá Bitcoin tăng, mô hình này hoạt động hoàn hảo: công ty khai thác dùng một phần Bitcoin mới đào để trả nợ, phần còn lại giữ làm tài sản thế chấp, và giá trị tài sản ròng tăng theo giá Bitcoin. Nhưng khi halving xảy ra vào tháng 4 năm 2024, thu nhập trên mỗi hash giảm một nửa, trong khi chi phí điện và nhân công vẫn tăng. Điều này tạo ra một lỗ hổng thanh khoản: các công ty khai thác phải bán một phần lớn hơn số Bitcoin mới đào chỉ để duy trì hoạt động, làm giảm dự trữ và tăng áp lực bán lên thị trường. Theo dữ liệu từ CoinMetrics, tỷ lệ Bitcoin được giữ lại bởi các thực thể khai thác lớn đã giảm từ 72% xuống còn 54% kể từ halving. Đây không phải là một tín hiệu đầu hàng, mà là một sự thích nghi bắt buộc. Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ: nếu giá Bitcoin không tăng đủ nhanh để bù đắp cho sự sụt giảm thu nhập, các công ty khai thác sẽ buộc phải phát hành thêm cổ phiếu hoặc vay nợ mới – và thị trường tín dụng hiện tại không còn dễ dãi như năm 2021. Lãi suất quỹ liên bang vẫn ở mức 5.25-5.5%, và các ngân hàng đang thắt chặt tiêu chuẩn cho vay đối với các công ty có tài sản thế chấp biến động. Đây chính là điểm mù mà phần lớn các nhà đầu tư bán lẻ đang bỏ qua: họ nhìn vào giá Bitcoin và cho rằng mọi thứ vẫn ổn, nhưng họ không nhìn vào bảng cân đối kế toán của những người khai thác – những người đang giữ chìa khóa thanh khoản của thị trường.
Core Insight
Sự thật là: ngành khai thác Bitcoin đang trải qua một cuộc khủng hoảng thanh khoản thầm lặng, tương tự như những gì đã xảy ra với các quỹ phòng hộ crypto trong mùa đông 2022, nhưng với quy mô lớn hơn và hệ quả dây chuyền khó lường hơn.
Hãy nhìn vào con số cụ thể. Lấy ví dụ về Marathon Digital Holdings (MARA) – một trong những công ty khai thác lớn nhất niêm yết trên NASDAQ. Trong báo cáo tài chính quý 2 năm 2024, Marathon báo cáo doanh thu 145 triệu USD, giảm 22% so với quý trước, mặc dù giá Bitcoin vẫn duy trì trên 60.000 USD. Lý do? Sản lượng khai thác giảm 30% do halving, và chi phí vận hành tăng 18% do giá điện tăng. Chi phí khai thác trung bình của Marathon hiện ở mức khoảng 52.000 USD mỗi Bitcoin – gần sát với giá thị trường. Khi biên lợi nhuận chỉ còn 15-20%, bất kỳ sự điều chỉnh giá nào cũng có thể đẩy công ty vào vùng thua lỗ. Điều đáng nói là Marathon không phải ngoại lệ. Các công ty như Riot Platforms, CleanSpark, và Bitfarms đều đang đối mặt với áp lực tương tự. Theo báo cáo của JPMorgan, tổng chi phí khai thác trung bình của các công ty niêm yết đã tăng từ 35.000 USD lên 48.000 USD kể từ halving. Nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới 50.000 USD, ước tính khoảng 30% tổng hash rate của mạng lưới sẽ trở nên không có lợi nhuận. Điều này giải thích tại sao hash rate đã giảm 12% trong tuần qua: các thợ mào nhỏ và kém hiệu quả đang tắt máy.
Nhưng vấn đề không chỉ dừng ở chi phí khai thác. Các công ty lớn đã vay nợ để mua sắm thiết bị trong chu kỳ trước, và các khoản vay này đang đến hạn. Dữ liệu từ Glassnode cho thấy tổng nợ phải trả của 10 công ty khai thác lớn nhất là khoảng 4.7 tỷ USD, với khoảng 1.2 tỷ USD đáo hạn trong 12 tháng tới. Để trả nợ, họ có ba lựa chọn: (1) bán Bitcoin dự trữ, (2) phát hành cổ phiếu mới, hoặc (3) vay thêm. Lựa chọn thứ ba hiện rất khó khăn do lãi suất cao. Lựa chọn thứ hai sẽ làm loãng cổ phiếu và khiến giá cổ phiếu giảm – một vòng xoắn chết người. Và lựa chọn thứ nhất đang diễn ra ngay trước mắt chúng ta: dữ liệu on-chain cho thấy dòng Bitcoin từ ví của các công ty khai thác đến các sàn giao dịch đã tăng 35% trong tháng qua. Đây không phải là hành vi bán tháo hoảng loạn, mà là một sự bán tháo có kế hoạch để duy trì dòng tiền. Tuy nhiên, khi nhiều công ty cùng bán, nó tạo ra áp lực giảm giá, và nếu giá giảm đủ sâu, vòng xoắn này có thể trở thành một vòng xoắn tử thần: giá giảm → biên lợi nhuận âm → buộc phải bán thêm → giá giảm thêm.
Tôi từng chứng kiến kịch bản tương tự vào năm 2022, khi Terra Luna sụp đổ. Lúc đó, mọi người đều tập trung vào thuật toán của UST, nhưng bản chất vấn đề là thanh khoản: một cú sốc nguồn cung đã phá vỡ neo giá, và hiệu ứng đòn bẩy ngược đã nhấn chìm toàn bộ hệ thống. Ngành khai thác Bitcoin hiện tại không có một thuật toán nào để sụp đổ, nhưng nó có một cấu trúc nợ và thanh khoản mong manh tương tự. Khác biệt duy nhất là Bitcoin có một cộng đồng người dùng trung thành và một mạng lưới phi tập trung, giúp nó có khả năng phục hồi tốt hơn. Nhưng điều đó không có nghĩa là các công ty khai thác sẽ không phải trải qua một cuộc thanh lọc đau đớn. Trên thực tế, tôi cho rằng chúng ta đang ở giai đoạn đầu của một quá trình hợp nhất ngành, nơi các công ty yếu kém sẽ bị loại bỏ, và các công ty có bảng cân đối mạnh mẽ hơn sẽ sống sót. Đây là một chu kỳ tự nhiên trong bất kỳ ngành công nghiệp khai thác tài nguyên nào, từ dầu mỏ đến vàng. Nhưng vì crypto liên quan đến vốn đầu cơ và đòn bẩy, quá trình này có thể diễn ra nhanh hơn và gây ra nhiều đau đớn hơn cho các nhà đầu tư không chuẩn bị.
Contrarian Angle
Hầu hết các nhà phân tích đều tập trung vào việc liệu giá Bitcoin có thể tăng lên 100.000 USD hay không, nhưng họ bỏ qua một thực tế quan trọng: ngay cả khi giá tăng, áp lực bán từ các công ty khai thác sẽ vẫn tồn tại, và điều này có thể hạn chế đà tăng. Luận điểm phản trực giác của tôi là: chúng ta đang thấy một sự 'decoupling' nguy hiểm giữa giá Bitcoin và sức khỏe của các công ty khai thác.
Hãy suy nghĩ về điều này. Nếu giá Bitcoin tăng lên 80.000 USD, lợi nhuận của các công ty khai thác sẽ được cải thiện, nhưng gánh nặng nợ vẫn còn đó. Họ sẽ có động lực bán một phần Bitcoin dự trữ để giảm đòn bẩy, bởi vì lãi suất cao khiến việc giữ nợ trở nên đắt đỏ. Điều này tạo ra một nguồn cung bán bổ sung, bất kể giá có tăng hay không. Nói cách khác, ngay cả trong một thị trường tăng giá, các công ty khai thác vẫn là một lực lượng bán ròng, không phải là người nắm giữ trung thành như nhiều người vẫn tưởng. Dữ liệu từ chu kỳ 2016-2017 cho thấy điều tương tự: sau halving, các công ty khai thác thường bán khoảng 60-70% sản lượng khai thác của họ trong vòng 6 tháng đầu, bất kể giá đang tăng hay giảm.
Hơn nữa, có một yếu tố vĩ mô đang làm trầm trọng thêm tình hình: sự thắt chặt định lượng của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đang làm giảm thanh khoản toàn cầu. Khi dòng tiền rẻ biến mất, các tài sản rủi ro như Bitcoin sẽ phải cạnh tranh khốc liệt hơn để thu hút vốn. Các công ty khai thác không chỉ đối mặt với áp lực nội tại, mà còn phải cạnh tranh với trái phiếu chính phủ có lợi suất 5% - một kênh đầu tư không rủi ro. Trong bối cảnh đó, việc các công ty khai thác phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc vay ngân hàng trở nên vô cùng khó khăn. Nếu bạn là một chủ ngân hàng, bạn sẽ cho vay cho một công ty khai thác Bitcoin với tài sản thế chấp là Bitcoin, hay mua trái phiếu kho bạc Mỹ với lợi suất tương đương và không rủi ro? Câu trả lời là hiển nhiên.
Cuối cùng, tôi muốn đặt ra một câu hỏi mang tính chất hoài nghi có nguyên tắc: nếu các công ty khai thác lớn nhất thế giới không thể tạo ra lợi nhuận bền vững ngay cả khi giá Bitcoin ở mức 60.000-70.000 USD, thì liệu mô hình kinh tế của Bitcoin có thực sự bền vững về lâu dài? Hay chúng ta đang chứng kiến một sự phụ thuộc nguy hiểm vào đầu cơ giá để bù đắp cho chi phí vận hành? Đây không phải là một câu hỏi mang tính kỹ thuật, mà là một câu hỏi mang tính hệ thống. Nếu không có một giải pháp nào để giảm chi phí khai thác hoặc tăng doanh thu ngoài việc bán Bitcoin, thì ngành công nghiệp này sẽ mãi mãi là một trò chơi tổng bằng không, nơi chỉ những người có chi phí thấp nhất mới sống sót. Và điều đó có nghĩa là sự tập trung hóa ngày càng tăng – một kết cục trớ trêu cho một mạng lưới được thiết kế để phi tập trung.
Takeaway
Khi tôi nhìn vào dòng thanh khoản đang chảy ra khỏi ví của các công ty khai thác, tôi không chỉ thấy một áp lực bán ngắn hạn. Tôi thấy một sự dịch chuyển cấu trúc: những người khai thác – vốn được coi là 'người nắm giữ cuối cùng' (hodlers cuối cùng) – đang trở thành người bán tích cực. Điều này thay đổi bản chất của thị trường. Trong một thị trường mà nguồn cung mới không còn được giữ lại, mà được bán ra ngay khi được tạo ra, thì câu chuyện về sự khan hiếm do halving trở nên yếu đi. Liệu Bitcoin có thể vượt qua cơn bão thanh khoản này mà không cần một sự kiện tháo chạy (capitulation) khác không? Hay chúng ta đang đứng trước ngưỡng cửa của một mùa đông crypto mới, nơi ngay cả những người khai thác lớn nhất cũng phải quỳ gối? Như thường lệ, câu trả lời sẽ đến từ dữ liệu on-chain và các quyết định lãi suất của Fed – chứ không phải từ những lời hứa hẹn về một tương lai tươi sáng. Sóng thanh khoản về đâu khi biển lặng? Hãy nhìn vào dòng chảy của hash rate và bạn sẽ thấy câu trả lời.