Tôi nhớ cái đêm mưa ở Bogotá năm 2017, khi lần đầu đọc whitepaper Ethereum, tôi nghĩ rằng stablecoin sẽ là cầu nối vĩ đại giữa tài chính truyền thống và thế giới mới. Nhưng hôm nay, khi đọc báo cáo hạ cấp của Mizuho dành cho Circle – công ty phát hành USDC – tôi chợt nhận ra: cây cầu ấy đang nứt dưới chân chính những người xây nó.
Hook: Một sự kiện vĩ mô Ngày 19 tháng 7 vừa qua, nhà phân tích Dan Dolev của Mizuho Securities đã hạ xếp hạng cổ phiếu Circle (CRCL) từ “Trung lập” xuống “Kém hơn thị trường”, đồng thời cắt giảm mục tiêu giá từ 50 USD xuống còn 42 USD. Lý do? Không phải vì USDC mất neo, không phải vì vụ sụp đổ ngân hàng Silicon Valley, mà vì một thứ nguy hiểm hơn nhiều: mô hình kinh doanh ‘ngồi hưởng lãi suất’ của Circle đang bị bóp nghẹt từ hai phía. Cổ phiếu Circle vốn đã giảm 75% so với đỉnh, nhưng Dolev tin rằng vẫn còn 18% dư địa giảm nữa. Thị trường lập tức phản ứng: giá cổ phiếu giảm thêm 7,7% ngay trong ngày.
Context: Bối cảnh thanh khoản toàn cầu Hãy nhìn vào bức tranh lớn. Stablecoin là xương sống của thị trường crypto, cung cấp thanh khoản cho DeFi, CeFi và thanh toán. USDC hiện chiếm khoảng 25% thị phần, chỉ sau USDT (khoảng 65%). Nhưng điều mà ít người để ý: lợi nhuận của Circle gần như hoàn toàn phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất từ việc đầu tư dự trữ USDC vào trái phiếu chính phủ Mỹ và các tài sản ngắn hạn an toàn. Trong bối cảnh Fed chuẩn bị cắt giảm lãi suất trong 1-2 năm tới, nguồn thu này đang teo dần. Nhưng đó mới chỉ là phần nổi của vấn đề.
Core: Phân tích kỹ thuật – Vết nứt thực sự Dolev chỉ ra ba nguy cơ chính. Thứ nhất, khoảng 25-30% doanh thu của Circle phụ thuộc vào thỏa thuận phân phối với Coinbase, và thỏa thuận này sắp được tái đàm phán vào tháng 8. Coinbase, một ông lớn sàn giao dịch, đang ở thế cửa trên: họ có thể yêu cầu tăng tỷ lệ chia sẻ doanh thu từ việc phân phối USDC, thậm chí chấm dứt hợp đồng nếu Circle không đáp ứng. Nếu điều đó xảy ra, thanh khoản USDC trên Coinbase sẽ sụt giảm mạnh, kéo theo toàn bộ hệ sinh thái. Thứ hai, một loại stablecoin mới đang nhen nhóm: OUSD (Open Dollar), được hậu thuẫn bởi hơn 100 công ty lớn, bao gồm Visa, BlackRock, và thậm chí Coinbase. Điểm khác biệt chết người: OUSD chia sẻ lợi suất từ dự trữ với các đối tác – tức là thay vì Circle ôm trọn khoảng 5% lãi suất từ trái phiếu, OUSD sẽ trả lại phần lớn cho các bên phân phối. Đây là đòn đánh trực diện vào mô hình ‘thu toàn bộ lợi nhuận’ của Circle. Thứ ba, Visa vừa ra mắt nền tảng stablecoin của riêng mình, cho thấy các gã khổng lồ thanh toán không còn bằng lòng với vai trò khách hàng – họ muốn làm chủ hạ tầng.
Chính vì thế, Dolev dự báo EBITDA năm 2027 của Circle chỉ đạt 699 triệu USD, thấp hơn 23% so với mức đồng thuận của thị trường (907 triệu USD). Con số này như một gáo nước lạnh vào những ai vẫn tin rằng ‘USDC là quá lớn để thất bại’.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác Đa số sẽ nhìn vào bức tranh ảm đạm này và bán tháo cổ phiếu Circle, thậm chí rút USDC. Nhưng tôi nhìn thấy điều ngược lại: đây chính là tín hiệu cho thấy stablecoin đang bước vào giai đoạn trưởng thành. Sự cạnh tranh – dù đau đớn cho Circle – sẽ buộc thị trường phải đa dạng hóa. Giống như DeFi Summer năm 2020, khi yield farming bùng nổ, tôi đã chứng kiến vô số dự án mọc lên rồi chết đi, nhưng chính sự cạnh tranh đã tạo ra những giao thức bền vững như Uniswap và Aave. Hôm nay, OUSD với mô hình chia sẻ lợi suất có thể là ‘kẻ hủy diệt sáng tạo’ – nó sẽ buộc Circle phải đổi mới: có thể giảm phí, hoặc phát triển USDC+ có lãi suất, hoặc tìm kiếm các nguồn doanh thu phi lãi suất (phí giao dịch, dịch vụ). Nếu Circle làm được, họ sẽ thoát khỏi cái bẫy ‘một chân’.
Takeaway: Định vị chu kỳ Tôi không nói rằng hãy mua cổ phiếu Circle ngay bây giờ. Nhưng tôi khẳng định: sự kiện Mizuho hạ cấp không phải hồi chuông báo tử cho stablecoin, mà là dấu hiệu cho thấy cuộc chơi đang chuyển từ ‘ai có dự trữ lớn nhất’ sang ‘ai biết chia sẻ lợi ích tốt nhất’. Trong 6 tháng tới, hãy theo dõi ba tín hiệu: (1) Kết quả tái đàm phán Circle-Coinbase vào tháng 8 – nếu Coinbase giành được ưu thế, thanh khoản USDC sẽ giảm; (2) Tốc độ tăng trưởng TVL của OUSD – nếu nó lọt top 10 stablecoin, USDC sẽ mất thêm thị phần; (3) Phản ứng của Fed – cắt giảm lãi suất càng nhanh, lợi thế của OUSD càng lớn. Còn với những người đang giữ USDC dài hạn: hãy chuẩn bị tinh thần cho một thế giới nhiều stablecoin hơn, nơi mà ‘một kích cỡ không còn phù hợp với tất cả’.
