Hook
Một quỹ đầu tư hưu trí trị giá 800 tỷ USD vừa thông báo họ sẽ thí điểm token hóa trái phiếu kho bạc Mỹ trên một private blockchain riêng. Đội ngũ phát triển của họ không cần đến Ethereum, không cần đến Celestia, và cũng chẳng cần bất kỳ oracle nào từ thế giới DeFi. Họ chỉ cần một mạng lưới được phép (permissioned network) với ba validator nội bộ. Khi tôi đọc tin này vào sáng thứ Hai, tôi nhận ra rằng câu chuyện "RWA on-chain" mà chúng ta đang kể suốt ba năm qua thực chất là một tấm gương phản chiếu sai lệch.
Context
RWA – Real World Assets – là một trong những narrative dai sức nhất của chu kỳ này. Từ các dự án như MakerDAO (nay là Sky) với DSR được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ, cho đến hàng loạt protocol như Ondo, Matrixdock, Backed… tất cả đều hứa hẹn đưa tài sản truyền thống lên on-chain để tăng tính thanh khoản và hiệu quả vốn. Câu chuyện nghe rất đẹp: "Hãy tưởng tượng một trái phiếu kho bạc Mỹ có thể giao dịch 24/7 với chi phí gần như bằng không!" Nhưng sự thật là, trong ba năm qua, tổng giá trị tài sản tài chính truyền thống được token hóa trên các public chain vẫn chưa vượt quá 15 tỷ USD – một con số nhỏ bé so với 250 nghìn tỷ USD thị trường trái phiếu toàn cầu. Và tỷ lệ này không tăng nhanh như kỳ vọng.
Core
Kinh nghiệm tư vấn cho một quỹ đầu tư mạo hiểm vào năm ngoái đã dạy tôi một bài học đắt giá: các tổ chức truyền thống không cần public chain của bạn. Họ không cần tính minh bạch, không cần khả năng chống kiểm duyệt, và chắc chắn không cần cộng đồng validator phi tập trung. Điều họ thực sự cần là một lớp thanh toán hiệu quả hơn và một cơ chế chuyển giao tài sản ít ma sát hơn. Và họ hoàn toàn có thể tự xây dựng nó với permissioned blockchain, nhanh hơn, rẻ hơn và tuân thủ pháp lý tốt hơn.
Hãy nhìn vào động cơ kinh tế. Một ngân hàng trung ương phát hành trái phiếu trên public chain sẽ phải đối mặt với rủi ro pháp lý từ các quốc gia khác, rủi ro hoạt động từ các smart contract lỗi, và rủi ro về privacy. Việc sử dụng một private chain với các node được kiểm soát bởi chính các tổ chức thành viên là lựa chọn an toàn hơn nhiều. Bằng chứng là tất cả các thí nghiệm lớn gần đây – từ JPMorgan với Onyx, từ Goldman Sachs với token hóa trái phiếu, từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) với Project Mariana – đều sử dụng các mạng permissioned hoặc các nhánh của Ethereum đã được tùy chỉnh (ví dụ: Quorum).
Ngay cả các protocol DeFi cố gắng phục vụ RWA cũng đang gặp phải vấn đề "bất tương xứng kỳ hạn" – một thuật ngữ tôi học từ thời làm Thạc sĩ. Các stablecoin như USDC hay DAI được hỗ trợ bởi trái phiếu ngắn hạn, nhưng nếu một cuộc khủng hoảng tín dụng xảy ra, toàn bộ hệ thống có thể sụp đổ vì tính thanh khoản của tài sản cơ sở biến mất. MakerDAO đã phải đối mặt với điều này vào tháng 3/2020 và một lần nữa vào tháng 3/2023 khi Silicon Valley Bank sụp đổ. Các tổ chức biết điều này – họ đã sống sót qua nhiều thập kỷ khủng hoảng – và họ sẽ không đặt niềm tin vào một lớp trung gian phi tập trung mà họ không kiểm soát.
"RWA on-chain là câu chuyện kể suốt ba năm, nhưng không ai muốn thừa nhận: các tổ chức truyền thống không cần public chain của bạn." Đây là điều tôi thấy rõ sau khi phân tích 20 dự án AI+Crypto cho quỹ VC kia. Họ hỏi tôi: "Các tổ chức muốn gì từ blockchain?" Câu trả lời rất đơn giản: họ muốn hiệu quả hoạt động, không phải triết lý phi tập trung. Họ muốn khả năng tương tác với hệ thống kế toán hiện tại, không phải một sổ cái công khai. Họ muốn tuân thủ pháp lý, không phải sự tự do vô chính phủ.
Contrarian
Góc nhìn phản trực giác ở đây là: các tổ chức đang rất muốn dùng blockchain, nhưng họ sẽ chọn private chain, và điều này không phải là tin xấu cho DeFi. Thực tế, nếu các tổ chức thành công trong việc token hóa tài sản trên private chain, họ sẽ tạo ra một lớp tài sản kỹ thuật số khổng lồ mà sau đó các bridge hoặc các giải pháp cross-chain có thể kết nối với public chain. Điều này sẽ tạo ra nguồn cung tài sản thế chấp chất lượng cao cho DeFi – nhưng với điều kiện các public chain phải chứng minh được độ an toàn và khả năng tương tác. Lúc đó, câu chuyện không còn là "đưa tài sản lên on-chain" nữa, mà là "kết nối các khu vườn có tường bao" – walled gardens – lại với nhau.
Một điểm mù khác: hầu hết các nhà phân tích đều nói về RWA như thể nó là một narrative duy nhất. Nhưng thực tế có hai narrative con đang cạnh tranh: một là "on-chain tổ chức" (institutional on-chain) và hai là "DeFi gốc" (native DeFi). Các protocol như Ondo đang cố gắng kết hợp cả hai, nhưng họ đang mắc kẹt giữa hai thế giới: không đủ tổ chức để có thanh khoản sâu, không đủ DeFi để có tính phi tập trung thực sự. Kết quả là họ đang tồn tại nhờ các chương trình khuyến khích thanh khoản tạm thời, giống như một cái nạng.
Takeaway
Ba năm nữa, khi nhìn lại, chúng ta có thể thấy rằng cuộc đua RWA thực sự không phải là cuộc đua public chain, mà là cuộc đua về infrastructure kết nối. Các tổ chức sẽ xây dựng hệ thống của họ, DeFi sẽ xây dựng hệ thống của nó, và ai xây được cây cầu vững chắc nhất giữa hai thế giới sẽ là người chiến thắng. Câu hỏi còn lại: bạn đang đặt cược vào cây cầu nào, hay bạn vẫn đang mơ về một thế giới mà tổ chức sẽ tự nguyện bước vào khu rừng hoang dã của DeFi? Tôi nghĩ câu chuyện vẫn còn đang viết, nhưng giấy trắng mực đen đã bắt đầu phơi bày sự thật.