Tôi nhìn vào biểu đồ M2 toàn cầu, và thấy một câu chuyện lặp lại. Dữ liệu từ đầu tháng 4 cho thấy thanh khoản từ các ngân hàng trung ương đang co lại. Không phải là một cú sốc, mà là một sự điều chỉnh chậm rãi, như thủy triều rút trước khi sóng thần ập đến. Trong lúc đó, Bitcoin giữ vững trên mức $65,000, và các altcoin đang tạo đáy cao hơn. Niềm tin vào một sự “decoupling” khỏi kinh tế vĩ mô đang lan rộng. Nhưng bất cứ ai đã sống qua năm 2018 hoặc 2022 đều biết: thị trường luôn thì thầm trước khi hét lên.
Bối cảnh thanh khoản toàn cầu, như tôi đã phân tích trong các báo cáo nội bộ suốt năm qua, đang ở một ngã rẽ quan trọng. Fed đã duy trì lãi suất cao hơn dự kiến, nhưng điều này không khiến thị trường crypto sụp đổ. Ngược lại, dòng vốn ETF đã bơm một lớp thanh khoản mới vào hệ thống. Tuy nhiên, lớp thanh khoản này không đồng đều. Nó tập trung ở Bitcoin và Ethereum, và tạo ra một ảo ảnh rằng thị trường đã trưởng thành và miễn nhiễm với các cú sốc bên ngoài. Từ trải nghiệm của tôi trong cuộc khủng hoảng Terra năm 2022, tôi biết rằng thanh khoản có thể biến mất nhanh hơn bạn tưởng. Minsky đã dạy tôi: sự ổn định tự nó đã là một dạng bất ổn.
Cốt lõi của vấn đề nằm ở cấu trúc tài sản của crypto. Tôi hay nói với các nhà đầu tư trẻ trong quỹ của mình rằng: “Crypto không phải là một hòn đảo, nó là một con tàu chịu ảnh hưởng trực tiếp của thủy triều vĩ mô.” Các blockchain layer-1 đang chạy đua về số lượng giao dịch và TVL, nhưng họ bỏ qua một thực tế: tăng trưởng mà không có thanh khoản thực sự là một dạng toán tử chênh lệch không bền vững. Dữ liệu on-chain cho thấy, mặc dù giá tăng, số lượng địa chỉ hoạt động và khối lượng giao dịch thực tế (đã điều chỉnh wash trading) lại đang đi ngang. Đây là tín hiệu cho thấy thị trường đang được kéo lên bởi dòng vốn đầu cơ ngắn hạn, chứ không phải bởi giá trị cơ bản. Tôi kết hợp điều này với hành vi thị trường: các cuộc thảo luận trên Twitter đang đầy ắp sự tự tin và tìm kiếm “alpha”, một dấu hiệu cổ điển của giai đoạn cuối chu kỳ tăng.
Luận điểm phản trực giác ở đây là: Decoupling là một câu chuyện được chính những người có lợi từ nó dựng lên. Nó làm dịu cơn FOMO của các nhà đầu tư tổ chức và cung cấp lý do cho việc giữ vững vị thế. Tuy nhiên, nếu bạn nhìn vào tương quan giữa Bitcoin và chỉ số Nasdaq 100 trong 90 ngày qua, nó vẫn ở mức cao. Và khi thị trường lao dốc, mọi tương quan đều tiến về 1. Điểm mù của thị trường hiện tại là họ đang đánh giá thấp sức mạnh của dòng chảy vốn toàn cầu. M2 đang co lại, nhưng dòng vốn ETF vẫn đang đổ vào. Điều này tạo ra một thế trận giằng co. Khi dòng vốn ETF chững lại—và nó sẽ chững lại khi lợi suất trái phiếu Mỹ hấp dẫn hơn—cú sốc thanh khoản sẽ lộ diện. Câu chuyện về sự tách rời (decoupling) sụp đổ nhanh hơn bạn nghĩ.
Tôi đang điều chỉnh lại mô hình dự báo của mình để phản ánh một kịch bản thanh khoản thắt chặt hơn vào cuối quý 3. Các giao thức DeFi dựa vào thanh khoản vay mượn sẽ là những nạn nhân đầu tiên. Nhưng như tôi đã học được từ chu kỳ NFT năm 2021, sự kiệt sức cảm xúc là tín hiệu của một nền tảng mới. Cơn mưa rào sẽ gột rửa lớp bụi của những dự án yếu, và chỉ để lại những thứ thực sự có giá trị. Câu hỏi không phải là liệu thị trường có giảm hay không, mà là bạn đã chuẩn bị sẵn sàng cho một mùa đông khác—và liệu bạn có đủ tỉnh táo để nhận ra rằng, sau mỗi ánh chớp, bầu trời đen chỉ là một khoảnh khắc chuyển giao.