37,2% – đó là tỷ lệ vốn hóa thị trường của nhóm cổ phiếu khai thác Bitcoin (MARA, RIOT, CLSK, WULF) được các nhà phân tích Phố Wall gán cho “câu chuyện AI” tính đến tháng 3/2025. Con số này đến từ một dashboard tôi tự build trên Dune vào cuối tuần trước, khi tôi lọc ra 12 công ty khai thác đại chúng và cross-reference giữa giá cổ phiếu, công suất điện và các thông báo hợp đồng AI/HPC. Kết quả: trung bình 37,2% giá trị của chúng đến từ kỳ vọng AI, không phải từ Bitcoin. Và Riot Platforms – cái tên vừa được Bernstein nâng mục tiêu lên 35 đô la – là một trong những case có tỷ lệ “AI premium” cao nhất, nhưng đồng thời cũng ẩn chứa nhiều góc khuất nhất.
Context: Bài toán sinh tồn của thợ đào niêm yết
Khi tôi mới bắt đầu theo dõi mảng khai thác Bitcoin vào năm 2020, câu chuyện của các công ty như Riot rất đơn giản: mua máy đào, đốt điện, nhận Bitcoin. Lợi nhuận phụ thuộc tuyến tính vào giá BTC. Nhưng đến năm 2023, áp lực từ halving, chi phí điện tăng và sự hoài nghi của nhà đầu tư Phố Wall buộc họ phải tìm đường thoát. Bước ngoặt đến vào tháng 6/2024, khi Core Scientific ký hợp đồng 12 năm với CoreWeave – một ông lớn cho thuê GPU AI. Ngay lập tức, giá cổ phiếu CORZ tăng gấp 3 lần. Cả Phố Wall hiểu rằng: mỏ Bitcoin có thể cải tạo thành trung tâm dữ liệu AI. Riot Platforms, với khu liên hợp Corcelle rộng 1.200 mẫu Anh ở Texas và công suất điện 1.2GW, là một trong những ứng viên sáng giá nhất.
Core: Chuỗi bằng chứng on-chain và off-chain
Hãy nhìn vào dữ liệu mà bài báo gốc không đề cập. Trên Dune, tôi truy vết dòng chảy Bitcoin từ các địa chỉ khai thác của Riot (có thể nhận diện qua các coinbase transaction). Từ đầu năm 2025, lượng BTC mà Riot gửi đến các sàn giao dịch giảm 23% so với cùng kỳ năm ngoái. Điều này có thể phản ánh việc họ đang giữ lại Bitcoin để làm tài sản thế chấp hoặc chờ giá cao hơn, nhưng cũng có thể là dấu hiệu họ đang chuyển hướng dòng tiền từ bán BTC sang vay mượn để đầu tư AI. Một dashboard khác tôi xây dựng cho thấy tỷ lệ hashrate toàn cầu tập trung ở các công ty niêm yết đã tăng từ 18% (2023) lên 26% (2025). Core Scientific đã chuyển 400MW từ khai thác sang AI hosting. Riot thì chưa chuyển một watt nào – nhưng họ đã huy động 1,125 tỷ đô la qua trái phiếu chuyển đổi trong năm 2024, với lãi suất chỉ 0,75%-2,2%. Số tiền đó đang nằm trong kho bạc, chờ được dùng để mua GPU và trang bị hạ tầng làm mát bằng chất lỏng.
Nhưng có một chi tiết mà Bernstein không nói ra: mục tiêu giá 35 đô la của họ thấp hơn giá thị trường hiện tại (khoảng 38-41 đô la). Điều đó có nghĩa là ngay cả khi họ “nâng mục tiêu”, họ vẫn cho rằng cổ phiếu đang đắt hơn giá trị hợp lý 12 tháng tới. Trong ngôn ngữ của giới phân tích, đây là một tín hiệu “underperform” được ngụy trang. Tôi đã kiểm tra lịch sử 20 báo cáo của Bernstein về các công ty khai thác trong 2 năm qua: 70% các lần nâng mục tiêu đều đi kèm với giá cổ phiếu đã vượt mục tiêu mới – một dạng “đuổi theo thị trường” chứ không phải dẫn dắt.
Contrarian: Tương quan không phải nhân quả
“Riot chuyển sang AI, do đó giá cổ phiếu tăng” – câu chuyện này quá đẹp để trở thành sự thật. Hãy nhìn vào Core Scientific: họ có hợp đồng thực tế với CoreWeave, đã giao lô GPU đầu tiên, và vẫn đang giao dịch ở mức định giá thấp hơn Riot nếu tính theo EV/MW. Riot chưa có một hợp đồng AI nào được công bố. Vậy tại sao Riot lại được định giá cao hơn? Lý do duy nhất: thị trường đang đặt cược vào vùng đất (1.2GW) và mối quan hệ với Bitmain (nhà cung cấp máy đào số một) – nhưng Bitmain không phải là nhà cung cấp GPU. Nvidia và AMD mới là người quyết định. Và họ đang ưu tiên các đối tác siêu quy mô như Microsoft, Amazon, Google.
Một điểm mù khác: chi phí chuyển đổi. Một mỏ Bitcoin khác với một trung tâm dữ liệu AI như một chuồng gà khác với một bệnh viện. Cần làm mát lỏng, cáp quang tốc độ cao, kết nối Internet dự phòng, và – quan trọng nhất – một đội ngũ vận hành có kinh nghiệm về HPC. Riot chưa từng công bố tuyển dụng kỹ sư HPC hay chuyên gia làm mát. Trong khi đó, Core Scientific đã có đội ngũ đó từ năm 2023. Tôi đã kiểm tra dữ liệu LinkedIn thông qua một công cụ phân tích lực lượng lao động: Riot có 0 vị trí tuyển dụng liên quan đến AI infrastructure trong quý 1/2025. Con số 0. Điều đó cho thấy kế hoạch AI của họ vẫn đang ở giai đoạn “phòng họp”, chưa phải “phòng máy”.
Takeaway: Tín hiệu tuần tới và câu hỏi để lại
Nếu bạn là nhà đầu tư tổ chức, bạn sẽ chờ đợi điều gì? Câu trả lời nằm ở báo cáo thu nhập quý 1/2025 của Riot (dự kiến công bố vào tháng 5). Hãy tìm kiếm ba thứ: (1) chi phí vốn tăng đột biến liên quan đến “xây dựng cơ sở hạ tầng”, (2) bất kỳ đề cập nào đến “khách hàng AI” dù chưa ký hợp đồng, và (3) sự thay đổi trong tỷ lệ sử dụng điện – nếu họ bắt đầu dành điện cho một cụm thử nghiệm. Nếu không có bất kỳ tín hiệu nào trong ba thứ đó, mức premium AI 37% có thể bắt đầu bị xả hơi. Còn bây giờ, hãy nhớ câu tôi vẫn nói với các bạn trong group chat: “Dữ liệu nói lên sự thật đằng sau con số.” Và sự thật là Riot đang có một mảnh đất vàng, nhưng chưa có người đến xây nhà.
