Hook
Core Scientific vừa công bố doanh thu Q2/2024 tăng gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái, đạt gần 230 triệu USD. Nhưng khoản lỗ ròng lên tới 1.15 tỷ USD – một con số khiến bất kỳ nhà đầu tư nào cũng phải giật mình. Hỏi ngược lại: đây là tín hiệu cho thấy cuộc chơi đã thay đổi, hay chỉ là ảo ảnh kế toán? Từ một blog Nga, tôi thấy trước cơn sốt ICO năm 2017. Hôm nay, tôi nhìn thấy một khuôn mẫu tương tự trong câu chuyện AI colocation của các công ty khai thác Bitcoin.
Context
Core Scientific từng là một trong những công ty khai thác Bitcoin lớn nhất nước Mỹ, sở hữu hàng chục nghìn máy ASIC và công suất điện lên tới hàng trăm megawatt. Sau khi nộp đơn phá sản theo Chapter 11 vào cuối năm 2022 do giá Bitcoin sụt giảm và chi phí năng lượng tăng cao, công ty tái cấu trúc và bắt đầu chuyển hướng sang mảng cho thuê hạ tầng tính toán hiệu năng cao (HPC) cho các công ty AI. Đây không phải là một xu hướng mới: nhiều công ty khai thác như Hive Blockchain, Hut 8 cũng đã và đang làm điều tương tự. Nhưng Core Scientific lại là trường hợp đầu tiên công bố doanh thu từ AI colocation vượt qua mảng khai thác Bitcoin truyền thống. Tôi đã từng mất 300 đô la vì impermanent loss trên Uniswap v2 – và bài học đó giúp tôi nhìn ra bản chất của những con số kế toán hôm nay.
Core
Số liệu cụ thể: Doanh thu Q2/2024 đạt 229.6 triệu USD, tăng 112% so với cùng kỳ năm 2023. Trong đó, doanh thu từ AI colocation chiếm khoảng 60% tổng doanh thu, tương đương 138 triệu USD, trong khi mảng khai thác Bitcoin chỉ đóng góp 91.6 triệu USD. Đây là một sự chuyển dịch cơ cấu rõ rệt: chỉ hai quý trước, mảng AI mới chỉ chiếm chưa tới 30%.
Nhưng bên cạnh đó, khoản lỗ ròng 1.15 tỷ USD phản ánh một câu chuyện phức tạp hơn. Phần lớn khoản lỗ này đến từ chi phí phi tiền mặt – cụ thể là sự thay đổi giá trị hợp lý của các chứng quyền (warrants) và trái phiếu chuyển đổi mà Core Scientific đã phát hành trong quá trình tái cấu trúc. Nói cách khác, dòng tiền hoạt động của công ty vẫn dương, và họ đang tạo ra tiền mặt thực sự từ hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, theo nguyên tắc kế toán GAAP, những khoản lỗ này buộc phải ghi nhận, khiến báo cáo tài chính trở nên xấu hơn nhiều so với thực tế.
Hỏi ngược lại, đó là cách tôi đào vàng thông tin. Khi đọc báo cáo này, tôi lập tức so sánh với các công ty cùng ngành. Riot Platforms, một đối thủ lớn, vẫn tập trung vào khai thác Bitcoin và có doanh thu thấp hơn đáng kể (khoảng 70 triệu USD trong cùng quý). Marathon Digital thì lao đao với chi phí khai thác cao và doanh thu chỉ ngang ngửa Core Scientific nhưng lợi nhuận lại âm. Rõ ràng, việc chuyển sang AI colocation đã giúp Core Scientific tạo ra doanh thu cao hơn, nhưng chi phí đầu tư cho hạ tầng AI cũng rất lớn.
Một điểm đáng chú ý khác: Core Scientific đã ký hợp đồng dài hạn với CoreWeave, một công ty điện toán đám mây AI, để cung cấp 200 MW điện năng cho các cụm GPU. Điều này mang lại nguồn thu ổn định trong vòng 5-7 năm, giảm thiểu rủi ro biến động giá Bitcoin. Tuy nhiên, chi phí xây dựng và vận hành các trung tâm dữ liệu AI cao hơn nhiều so với khai thác Bitcoin – đòi hỏi đầu tư lớn vào hệ thống làm mát, mạng lưới và bảo trì.
Contrarian
Góc nhìn phản trực giác: Thị trường có thể đang quá tập trung vào doanh thu tăng trưởng mà bỏ qua rủi ro cốt lõi. AI colocation không phải là “mỏ vàng” dễ khai thác như Bitcoin mining. Các công ty công nghệ lớn như Microsoft, Google, Amazon đều đang xây dựng trung tâm dữ liệu riêng, và họ có lợi thế về quy mô cũng như chi phí vốn. Vì vậy, lợi thế cạnh tranh của Core Scientific chỉ nằm ở việc có sẵn hạ tầng điện và mặt bằng, nhưng điều này có thể nhanh chóng bị sao chép bởi các quỹ đầu tư hạ tầng.
Hơn nữa, khoản lỗ 1.15 tỷ USD không phải là “chuyện nhỏ” có thể bỏ qua. Nếu lãi suất tiếp tục duy trì ở mức cao, các khoản nợ chuyển đổi và chứng quyền có thể gây áp lực lên bảng cân đối kế toán, buộc công ty phải pha loãng cổ phiếu để huy động vốn. Điều này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị cổ đông hiện hữu.
Tôi nhìn thấy sự tương đồng với cơn sốt ICO năm 2017: các dự án đổ xô vào ICO, doanh thu ảo tăng vọt nhờ token bán ra, nhưng khi thị trường đảo chiều, phần lớn biến mất. AI colocation hôm nay có thể là ICO của năm 2024 – một câu chuyện tăng trưởng hấp dẫn nhưng tiềm ẩn rủi ro mất thanh khoản nếu dòng vốn đầu tư AI chững lại.
Takeaway
Báo cáo của Core Scientific là một tín hiệu quan trọng cho thấy dòng tiền đang dịch chuyển từ khai thác Bitcoin sang hạ tầng AI. Nhưng câu hỏi thực sự là: Liệu mô hình này có bền vững khi các gã khổng lồ công nghệ tham gia cuộc chơi? Hay chúng ta đang chứng kiến một phiên bản khác của “đào vàng thông tin” – nơi người bán xẻng (các công ty hạ tầng) kiếm được nhiều hơn người đào vàng (các công ty AI)? Tôi sẽ theo dõi chặt chẽ các chỉ số dòng tiền tự do và tỷ lệ lấp đầy công suất của Core Scientific trong các quý tới. Và nhớ: trong thế giới crypto, không có gì mới dưới ánh mặt trời – chỉ có những khuôn mẫu lặp lại.