Cboe vừa nộp đơn lên SEC, xin niêm yết quỹ ETF 3x đòn bẩy Bitcoin và Ethereum đầu tiên tại Mỹ. Đây là lần đầu tiên một sản phẩm như vậy xuất hiện trên thị trường chứng khoán phái sinh. Nhưng trước khi bạn nghĩ đến việc 'All in', hãy để tôi kể cho bạn nghe về cái bẫy mang tên 'đòn bẩy hàng ngày'.
Năm 2021, tôi đầu tư 5 ETH vào Doodles NFT vì yêu thích cộng đồng. Khi floor tăng gấp 8 lần, tôi muốn giữ lại vì lý tưởng. Nhóm quant của tôi thuyết phục bán 70%, thu lời 28 ETH. Phần còn lại mất 70% khi thị trường giảm. Lý tưởng không bảo vệ bạn khỏi thanh lý. Và với sản phẩm 3x này, lý tưởng sẽ càng nguy hiểm hơn.
Context
ETF 3x đòn bẩy là gì? Đây là quỹ hoán đổi danh mục sử dụng hợp đồng tương lai CME/COMEX để đạt được mức lợi nhuận hàng ngày gấp ba lần biến động của BTC hoặc ETH. Không phải lợi nhuận tích lũy qua nhiều ngày, mà chỉ là mỗi ngày riêng lẻ. Nếu BTC tăng 1% hôm nay, ETF sẽ tăng 3%. Nếu giảm 1%, ETF giảm 3%. Nhưng nếu BTC tăng 1% ngày thứ Hai, giảm 1% ngày thứ Ba, thì sau hai ngày, BTC gần như không đổi, nhưng ETF 3x sẽ mất 0.09% do hiệu ứng tái cân bằng hàng ngày. Đây là 'volatility decay' – kẻ thù của nhà đầu tư dài hạn.
Cboe và Volatility Shares LLC đã nộp hồ sơ cho quỹ này dưới dạng 'commodity pool' – một cấu trúc chịu sự quản lý của CFTC, không phải SEC theo Đạo luật Đầu tư 1940. Điều này có nghĩa là quỹ không phải tuân thủ các yêu cầu báo cáo và bảo vệ nhà đầu tư nghiêm ngặt như một ETF truyền thống. Đây là một lỗ hổng quy định, nhưng cũng là một lợi thế cạnh tranh: chi phí thấp hơn, linh hoạt hơn. Tuy nhiên, nó cũng tạo ra một vùng xám giữa SEC và CFTC – ai chịu trách nhiệm khi mọi thứ sụp đổ?
Core
Hãy nhìn vào cơ chế vận hành. Quỹ nắm giữ hợp đồng tương lai BTC và ETH trên CME, cùng với tiền mặt và các khoản tương đương tiền để làm ký quỹ. Mỗi ngày, quỹ phải tái cân bằng danh mục để duy trì tỷ lệ đòn bẩy 3x. Điều này đòi hỏi một quy trình quản lý rủi ro chặt chẽ, đặc biệt trong các phiên biến động mạnh. Khi thị trường giảm sâu, quỹ phải bán bớt futures để giảm đòn bẩy, tạo áp lực bán thêm. Khi thị trường tăng, quỹ mua thêm futures, đẩy giá lên cao hơn. Đây là hiệu ứng 'feedback loop' – một yếu tố có thể khuếch đại biến động thị trường.
Theo thông tin từ hồ sơ, quỹ sử dụng cấu trúc 'commodity pool' thay vì ETF thông thường. Điều này có nghĩa là quỹ không phải đăng ký như một công ty đầu tư, nhưng phải tuân thủ các quy tắc của CFTC về quản lý quỹ hàng hóa. Một điểm mấu chốt: quỹ không cần phải nắm giữ BTC/ETH thực tế, mà chỉ dùng futures. Điều này giảm rủi ro lưu ký, nhưng tăng rủi ro tái cân bằng và chi phí rollover.
Nhìn vào bề mặt, đây là một sản phẩm tài chính tinh vi. Nhưng từ góc nhìn của một quant trader, tôi thấy một vấn đề lớn: tracking error. Khi thị trường biến động mạnh, quỹ sẽ khó duy trì tỷ lệ đòn bẩy chính xác do giới hạn thanh khoản của futures. Ví dụ, nếu BTC giảm 10% trong một ngày, quỹ cần giảm đòn bẩy từ 3x xuống còn 2.7x, nhưng việc bán futures với khối lượng lớn có thể gây trượt giá và làm tăng tracking error. Trong điều kiện thị trường căng thẳng, tracking error có thể lên tới 5-10% so với mục tiêu lý thuyết.
Đòn bẩy là con dao hai lưỡi, nhưng ít ai nhìn thấy lưỡi thứ hai. Lưỡi thứ hai là sự xói mòn giá trị do biến động. Một mô phỏng đơn giản: nếu BTC dao động quanh một mức giá trong 100 ngày, với biên độ 2% mỗi ngày, thì sau 100 ngày, BTC gần như không đổi, nhưng ETF 3x sẽ mất khoảng 18% giá trị. Đây là lý do tại sao các sản phẩm đòn bẩy chỉ phù hợp cho giao dịch ngắn hạn, không phải đầu tư dài hạn.
Từ góc độ thị trường, đây là một bước tiến trong việc mở rộng hệ sinh thái crypto ETF. Trước đó, Mỹ đã có các ETF 2x từ Volatility Shares, và châu Âu đã có 3x và inverse 3x từ lâu. Nhưng việc Cboe nộp đơn cùng lúc cho nhiều sản phẩm (vàng, bạc, dầu, khí đốt) cho thấy Volatility Shares đang xây dựng một nền tảng đa tài sản. Họ không chỉ nhắm vào crypto, mà muốn chiếm lĩnh thị trường '3x commodity ETF' toàn cầu. Điều này có thể tạo ra một cuộc đua vũ trang về đòn bẩy, nơi các nhà phát hành khác sẽ phải theo sau.
Contrarian
Số đông nghĩ rằng đây là cơ hội để kiếm tiền nhanh. Nhưng tôi nhìn thấy một điểm mù: sản phẩm này có thể làm tăng rủi ro hệ thống cho thị trường crypto. Khi một quỹ 3x tái cân bằng, nó tạo ra các lệnh mua/bán lớn trên thị trường futures, có thể gây ra các biến động giả tạo. Nếu nhiều quỹ tương tự ra đời, chúng có thể tạo ra một vòng xoáy tử thần: thị trường giảm → quỹ bán futures → giá giảm thêm → quỹ lại bán. Đây là kịch bản đã từng xảy ra với các quỹ ETF đòn bẩy trên thị trường chứng khoán truyền thống, nhưng với crypto vốn đã biến động, hậu quả có thể nghiêm trọng hơn.
Một góc nhìn khác: SEC sẽ phê duyệt? Có thể. Họ đã phê duyệt spot ETF, cho thấy xu hướng chấp nhận. Nhưng 3x là một vấn đề nhạy cảm, vì nó liên quan đến bảo vệ nhà đầu tư bán lẻ. SEC có thể yêu cầu các biện pháp bảo vệ bổ sung, như quy định về ký quỹ hoặc giới hạn tỷ lệ đòn bẩy. Hoặc họ có thể từ chối, với lý do rủi ro quá cao. Trong mọi trường hợp, thời gian xét duyệt sẽ kéo dài, và thị trường sẽ phản ứng theo từng bước.
Một sản phẩm tài chính mới không có nghĩa là một cơ hội mới để kiếm tiền. Nó chỉ là một cách mới để mất tiền. Câu hỏi đặt ra: ai sẽ là người hưởng lợi? Chắc chắn là Volatility Shares và các nhà tạo lập thị trường. Còn nhà đầu tư bán lẻ? Họ sẽ bị cuốn vào vòng xoáy của volatility decay và tracking error. Hãy nhìn vào hiệu suất của các ETF 2x hiện tại: hầu hết đều có lợi nhuận thấp hơn 2x so với BTC trong dài hạn, do chi phí và tái cân bằng. Với 3x, sự xói mòn còn lớn hơn.
Takeaway
Tôi đã từng nghĩ rằng lý tưởng có thể thay thế kỷ luật. Nhưng sau 25 năm, tôi hiểu rằng thị trường không quan tâm đến lý tưởng của bạn. Nó chỉ quan tâm đến dòng tiền. Và với sản phẩm 3x này, dòng tiền sẽ chảy về phía những người hiểu rõ cơ chế, không phải những người mơ mộng. Liệu bạn có đủ kỷ luật để giao dịch một sản phẩm mà mỗi ngày đều phải đặt lại cược? Hay bạn sẽ là người bị thanh lý bởi chính lý tưởng của mình? Câu hỏi đó, chỉ có bạn mới trả lời được.