Tether Q2/2025: Lợi nhuận 1,5 tỷ USD, 146 tấn vàng, và khoảng cách chết người giữa 'attestation' và 'kiểm toán'

1,5 tỷ USD lợi nhuận ròng trong một quý. Hơn 146 tấn vàng trong kho dự trữ. Lượng USDT lưu hành tiếp tục tăng, bơm thêm thanh khoản cho toàn bộ thị trường tiền mã hóa. Tether vừa công bố báo cáo dự trữ quý 2, và những con số này chắc chắn sẽ được nhắc đi nhắc lại trên mọi kênh truyền thông như một minh chứng cho sự an toàn của stablecoin lớn nhất thế giới. Nhưng có một chi tiết mà hầu hết các bài báo sẽ bỏ qua: báo cáo này là một “attestation”, không phải một cuộc “kiểm toán”. Sự khác biệt không chỉ là ngữ nghĩa. Attestation có nghĩa là một bên thứ ba xác nhận rằng các con số do Tether cung cấp là nhất quán với một số tài liệu họ chọn để xem. Kiểm toán có nghĩa là kiểm tra viên tự điều tra, đối chiếu nguồn gốc giao dịch, kiểm tra kiểm soát nội bộ, và đưa ra kết luận về tính trung thực của báo cáo tài chính. Năm 2017, tôi dẫn đầu nhóm kiểm toán một hợp đồng ICO huy động 12 triệu USD. Mã nguồn trông hoàn hảo trên bề mặt. Nhưng sau ba tuần đào sâu, chúng tôi phát hiện một lỗi reentrancy có thể cho phép hacker rút sạch quỹ. Nếu chúng tôi chỉ làm một attestation — kiểm tra vài dòng mã rồi ký tên — thì 12 triệu USD đã bay hơi. Mã tốt tự nói lên tất cả. Nhưng ai đọc mã dự trữ của Tether? Không ai cả. Chúng ta chỉ có một bản PDF mỗi quý. Để hiểu vì sao vấn đề này quan trọng, cần nhìn lại cơ chế vận hành của Tether. Khi bạn mua 1 USDT, bạn đưa cho Tether 1 USD thật. Tether dùng số USD đó để mua trái phiếu chính phủ Mỹ, các hợp đồng mua lại, và gần đây là vàng. Lợi nhuận từ những tài sản này là nguồn thu chính của công ty. Trong môi trường lãi suất cao như hiện nay, một danh mục trái phiếu chính phủ Mỹ trị giá hàng chục tỷ USD có thể tạo ra hàng tỷ USD tiền lãi mỗi năm. Đó chính là nguồn gốc của 1,5 tỷ USD lợi nhuận quý 2. Nhưng lợi nhuận này không được chia cho người nắm giữ USDT. Người nắm giữ USDT không có quyền nhận lãi suất, không có quyền biểu quyết, và không có bất kỳ cam kết nào trong hợp đồng thông minh rằng họ sẽ được hưởng lợi từ sự tăng trưởng của quỹ dự trữ. Vàng là một chi tiết đáng chú ý. Vàng không sinh lãi như trái phiếu. Nếu Tether muốn tối đa hóa lợi nhuận, họ sẽ không mua vàng. Vậy tại sao họ lại nắm giữ hơn 146 tấn vàng? Câu trả lời hợp lý nhất là phòng ngừa rủi ro: vàng là tài sản không chịu rủi ro đối tác, không bị đóng băng bởi một chính phủ, và có thể được lưu giữ ở nhiều khu vực pháp lý khác nhau. Nó là một lá chắn chống lại khả năng bị trừng phạt hoặc tịch thu tài sản từ chính phủ Mỹ. Bây giờ, hãy phân tích một cách kỹ lưỡng hơn về mô hình kinh doanh của Tether. Đây là một mô hình “cho vay không lãi” từ phía người dùng. Mỗi người nắm giữ USDT thực chất là một chủ nợ không có thế chấp, không có lãi suất, không có ngày đáo hạn. Họ trao cho Tether một khoản vay vô hạn, và đổi lại, họ nhận được một token có giá trị ổn định trên thị trường. Nhưng token đó không có quyền đối với bất kỳ tài sản nào trong kho dự trữ. Nếu Tether phá sản, người nắm giữ USDT sẽ phải xếp hàng sau các chủ nợ khác trong thủ tục phá sản. Họ không có quyền ưu tiên. Sự bất đối xứng này là một vấn đề thiết kế cơ bản. Năm 2020, khi tôi tham gia xây dựng giao thức StableYield — một giao thức cho vay phi tập trung với tổng tài sản khóa 45 triệu USD — chúng tôi thiết kế một cơ chế phân phối lợi nhuận minh bạch. Người cho vay nhận được lãi suất từ người đi vay, và rủi ro được phân bổ rõ ràng. Đó là cách hoạt động của tài chính lành mạnh. Ngược lại, Tether giữ toàn bộ lợi nhuận từ tài sản dự trữ, trong khi người dùng — những người thực sự cung cấp vốn — không nhận được gì. Hãy thử tính toán một kịch bản. Giả sử Tether nắm giữ 120 tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ. Với lãi suất 5%, thu nhập hàng năm là 6 tỷ USD. Nếu Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất xuống 2%, thu nhập chỉ còn 2,4 tỷ USD. Mỗi năm, Tether mất đi 3,6 tỷ USD. Điều gì sẽ xảy ra khi đó? Ban lãnh đạo có thể tăng phí đúc và phí mua lại. Họ có thể đầu tư vào tài sản rủi ro hơn như trái phiếu doanh nghiệp, hoặc cho vay trên các nền tảng DeFi để tìm kiếm lợi suất. Mỗi lựa chọn đều làm tăng rủi ro cho người nắm giữ USDT. Điều này không phải là chuyện xa vời. Năm 2022, tôi đã phân tích mã nguồn của Terra trong 4 tháng và phát hiện ra rằng cơ chế chênh lệch giá của UST có một lỗ hổng cơ bản: nó phụ thuộc vào lòng tin rằng giá LUNA sẽ không giảm quá nhanh. Khi lòng tin đó sụp đổ, toàn bộ hệ thống sụp đổ theo. Tôi công bố một báo cáo dài 50 trang, chỉ ra 12 điểm yếu. Nhưng điều quan trọng tôi rút ra là: mã nguồn tốt không thể cứu một thiết kế kinh tế sai lầm. Tether cũng vậy. Cho dù hợp đồng thông minh của USDT có hoạt động hoàn hảo đến đâu, rủi ro nằm ở mô hình kinh tế — và mô hình đó lại không được kiểm toán. Sự khác biệt giữa “attestation” và “kiểm toán” là cốt lõi của vấn đề. Một attestation chỉ xác nhận rằng các con số do công ty cung cấp là nhất quán với các tài liệu họ chọn. Nó không kiểm tra liệu Tether có kiểm soát nội bộ để ngăn chặn gian lận hay không. Nó không kiểm tra xem vàng có thực sự tồn tại trong kho hay không. Nó không kiểm tra xem các trái phiếu có bị thế chấp cho một bên khác hay không. Đó là một bức ảnh chụp nhanh, không phải một cuộc khám nghiệm tử thi. Trong lĩnh vực blockchain, chúng ta có đủ công cụ mật mã để thay thế niềm tin. Tôi đã từng xây dựng một framework bằng chứng không tiết lộ (zero-knowledge proof) cho một tổ chức tài chính tại Singapore, cho phép họ chứng minh rằng họ tuân thủ các quy định AML/KYC mà không tiết lộ dữ liệu nhạy cảm. Kỹ thuật này đã trưởng thành. Nếu Tether thực sự muốn chứng minh rằng họ có đủ dự trữ, họ có thể công bố bằng chứng mật mã trên chuỗi. Họ có thể cho phép bất kỳ ai xác minh rằng tổng giá trị tài sản dự trữ lớn hơn tổng số USDT đang lưu hành. Nhưng họ không làm vậy. Và điều đó nói lên rất nhiều điều. Có lẽ cách công bằng nhất để đánh giá Tether là so sánh với các đối thủ. USDC của Circle được kiểm toán bởi các công ty kế toán hàng đầu, và Circle phải tuân thủ các quy định tài chính tại Mỹ. DAI của MakerDAO sử dụng tài sản thế chấp trên chuỗi và có cơ chế lãi suất tiết kiệm cho người nắm giữ. Cả hai đều có một cơ chế minh bạch hơn Tether. USDT là stablecoin lớn nhất, nhưng nó không phải là stablecoin an toàn nhất. Nó chỉ là stablecoin có tính thanh khoản sâu nhất, và tính thanh khoản đó tạo ra một vòng luẩn quẩn: vì mọi người đều dùng USDT, nên họ tiếp tục dùng nó bất chấp rủi ro. Thực tế, sự tăng trưởng của USDT có một hiệu ứng gián tiếp lên giá Bitcoin. Khi Tether phát hành thêm USDT, thanh khoản trên các sàn giao dịch tăng lên, và điều này tạo áp lực mua tích cực lên các tài sản mã hóa khác. Nhưng đây là một con dao hai lưỡi: nếu Tether gặp sự cố, toàn bộ thanh khoản này sẽ bị rút khỏi thị trường một cách đột ngột, gây ra một cú sốc tương tự như sự kiện Terra sụp đổ. Tether là một công ty có lợi nhuận khổng lồ. Nhưng chi phí hoạt động của họ là bao nhiêu? Chúng tôi không biết. Một công ty phát hành stablecoin có thể vận hành với một đội ngũ vài trăm nhân viên, chi phí trung bình khoảng 50 triệu USD mỗi năm. Với 1,5 tỷ USD lợi nhuận mỗi quý, họ đang có một khoản thặng dư khổng lồ. Họ có thể dễ dàng thuê các công ty kiểm toán tốt nhất thế giới. Họ có thể dễ dàng công bố bằng chứng mật mã. Họ có thể dễ dàng xây dựng một hệ thống minh bạch mà không ai có thể bắt bẻ. Nhưng họ không làm. Mã tốt tự nói lên tất cả — nhưng Tether không có mã nguồn mở cho kho dự trữ. Họ chỉ có một bản PDF hàng quý. Vậy câu hỏi là: điều gì đang ngăn cản họ? Một khả năng là họ không muốn bị ràng buộc bởi một tiêu chuẩn quá khắt khe. Một khả năng khác là họ biết rằng việc tiết lộ quá nhiều chi tiết sẽ tạo ra những câu hỏi khó trả lời. Dù lý do là gì, việc không minh bạch là một lựa chọn, không phải một sự bất khả kháng. Lịch sử của Tether cũng không giúp họ trở nên đáng tin hơn. Năm 2021, CFTC đã phạt Tether 41 triệu USD vì tuyên bố sai rằng mỗi USDT được hỗ trợ đầy đủ bằng đô la Mỹ. Thực tế, dự trữ của họ chỉ được hỗ trợ một phần bằng tiền mặt, phần còn lại là các khoản vay và tài sản rủi ro. Điều này không nhất thiết có nghĩa là Tether lừa đảo ngày hôm nay, nhưng nó cho thấy rằng họ đã từng có hành vi gây hiểu lầm. Và khi lịch sử lặp lại, nó thường lặp lại với một kịch bản tồi tệ hơn. Quan điểm phản trực giác của tôi là: vấn đề của Tether không nằm ở chỗ nó có gian lận hay không, mà nằm ở chỗ nó đang kiếm tiền từ một mô hình mà nếu lãi suất giảm, toàn bộ hệ thống sẽ bị thử thách. Hãy tưởng tượng: nếu Fed cắt lãi suất xuống 0%, lợi nhuận của Tether gần như biến mất. Khi đó, họ sẽ phải cắt giảm chi phí hoặc tìm nguồn thu khác. Họ có thể tăng phí mua lại. Họ có thể đầu tư vào tài sản rủi ro hơn. Họ có thể làm tất cả những điều mà một công ty đang chịu áp lực về lợi nhuận sẽ làm. Và đó là lúc rủi ro cho người nắm giữ USDT tăng lên. Điểm mù bảo mật ở đây không phải là “Tether có đủ tài sản hay không”. Mà là “liệu Tether có động cơ để duy trì sự minh bạch khi mọi thứ trở nên khó khăn”. Một công ty có lợi nhuận 1,5 tỷ USD mỗi quý có thể đủ khả năng để thuê các công ty kiểm toán uy tín. Nhưng họ vẫn chỉ cung cấp attestation. Nếu họ thực sự muốn chứng minh sự an toàn, tại sao họ không công bố địa chỉ ví on-chain của dự trữ? Tại sao không có một bằng chứng mật mã nào cho phép người dùng tự mình xác minh? Đối với một người làm trong lĩnh vực bằng chứng không tiết lộ như tôi, điều này thật kỳ lạ. Năm 2024, tôi đã xây dựng một framework bằng chứng không tiết lộ cho một tổ chức tài chính tại Singapore, cho phép họ chứng minh việc tuân thủ quy định mà không tiết lộ dữ liệu nhạy cảm. Kỹ thuật này đã tồn tại. Vậy tại sao Tether không sử dụng nó? Câu trả lời có thể là: vì họ không muốn bị ràng buộc bởi một tiêu chuẩn có thể kiểm chứng. Nếu bạn là một giám đốc tài chính bình thường, bạn sẽ không bao giờ dồn tiền vào vàng khi trái phiếu chính phủ Mỹ đang trả lãi 5%. Vàng là một khoản đầu tư phòng thủ, không phải tăng trưởng. Vậy tại sao Tether, một công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ, lại mua vàng? Câu trả lời duy nhất là: họ lo sợ điều gì đó. Họ lo sợ lạm phát. Họ lo sợ sự mất giá của đồng USD. Họ lo sợ bị trừng phạt. Và nếu một công ty nắm giữ hàng trăm tỷ USD tài sản của người khác bắt đầu lo sợ, thì đó là một tín hiệu đáng để lắng nghe. Năm 2022, lệnh trừng phạt của Mỹ đối với Tornado Cash đã tạo ra một tiền lệ nguy hiểm: viết mã có thể bị coi là một hành vi phạm tội. Nếu một giao thức phi tập trung với mã nguồn mở còn bị trừng phạt, thì một công ty tập trung như Tether càng dễ bị nhắm đến. Hãy tưởng tượng nếu Mỹ quyết định rằng USDT đang đe dọa sự thống trị của đồng đô la. Họ có thể đóng băng tài sản của Tether tại Mỹ, và toàn bộ dự trữ — dù là trái phiếu hay vàng — có thể bị tịch thu. Đó là lý do vì sao vàng: nó có thể được giữ ở ngoài nước Mỹ, và khó bị đóng băng hơn trái phiếu Kho bạc. Khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu cắt giảm lãi suất — và họ chắc chắn sẽ phải làm vậy trong một chu kỳ suy thoái — lợi nhuận của Tether sẽ co lại. Áp lực lên mô hình kinh doanh sẽ tăng lên. Và đó là lúc chúng ta sẽ biết liệu 146 tấn vàng kia là một chiến lược phòng thủ khôn ngoan, hay chỉ là một lớp sơn mới trên một tòa nhà đang nứt. Tôi không cá cược vào việc Tether sẽ sụp đổ. Tôi cũng không tin rằng họ đang lừa đảo. Nhưng tôi tin rằng một hệ thống dựa trên niềm tin mù quáng, nơi người dùng cho công ty vay hàng trăm tỷ USD mà không có lãi suất, không có tài sản thế chấp, không có quyền kiểm toán, cuối cùng sẽ phải trả một cái giá. Mã tốt tự nói lên tất cả. Nhưng với Tether, mã nguồn không nói được gì cả — vì nó không được mở cho bất kỳ ai kiểm tra.